全球新兴市场基金10月净买入320亿美元，其中韩国股市占比28%，远超印度（17%）、巴西（12%），成为外资首选新兴市场。
什么叫牛市？这就是。
火热的行情中，敢冲又会玩的韩国散户，再一次成为全球顶流。

三维共振

2025年的韩国，可谓占尽天时地利人和。
天时，全球突然陷入“三低”局面。
美联储降息预期上升、WTI原油也降至60美元/附近。
最重要的是美元指数下跌，推动韩元兑美元上涨，外资持有韩国资产的汇兑收益达6.8%，简直是躺着赚钱。
同时，韩美贸易也趋于缓和。
10月29日签了关税协议，韩国汽车出口美国成本降10个百分点，现代汽车算下来每年多赚1.2万亿韩元；还合作造核动力潜艇，韩华海洋股价当天涨15%，以前担心的贸易摩擦总算没了。

地利，AI驱动的半导体超级周期。
SK海力士的HBM3E占全球72%高端市场，三星12层HBM3E还被英伟达看上，两家加起来控HBM了91%产能，OpenAI 6GW算力中心订单一来，每年能多赚280亿美元。
内存价格也涨个不停。DRAM从1.8美元/GB涨到3.2美元，NAND从0.3美元涨到0.52美元，SK海力士利润率从18%飙到35%，三星半导体利润率从12%涨到21%。
三星电子股价破10万韩元/股，今年涨57.9%，给KOSPI贡献了12.3%涨幅，相当于“一个人扛着半支队伍走”。
SK海力士更狠，股价翻了近2倍，三季度净利润12.598万亿韩元（88亿美元），同比翻倍。
股东们分红拿到手软。
除了龙头，全产业链都能跟着喝汤。
三星跟富士康合作搞100亿美元芯片代工，本土设备商SEMES暴涨176%，材料商KCC涨128%，韩华宇航（军工）涨60%，LG新能源靠北美工厂投产涨73%……
从芯片到设备再到材料，全产业链都跟着吃肉，完美诠释了什么叫一人得道，鸡犬升天。

人和，政府也帮着抬轿子。
第一、产业精准撒钱。
2025年6月，韩国总统李在明签署“一号行政令”，计划投放35万亿韩元用于经济救助。
其中，12万亿投向半导体研发，8万亿支持军工出口，带动相关板块获得超额收益。
由于《半导体特别法》提供10%税额抵免，使三星、SK海力士税后利润率提升2.3%。
第二、企业治理改革。
李在明政府修订《商法》，强制要求股息率低于3%的企业回购股票，推动KOSPI成分股回购规模达18.7万亿韩元，市盈率从9.3倍修复至11.7倍，目前已经接近新兴市场平均水平（12.1倍）。
第三、引导资金从楼市进股市。
首尔21个投机性楼市限购后，10月份房地产市场资金流出约4.2万亿韩元，其中2.8万亿流入股市，占当月散户新增资金的65%。
炒房的人，大部分都转来炒股了。
此时此刻的韩国市场，所有人都想分一杯羹。
首先是外资。
6-9月美国资金买了8.228万亿韩元，10月英国资金单月买3.096万亿韩元，前8个月外资总共交易1247.7万亿韩元，英国人占了44.7%。
其次是本土机构。
全球第三大养老基金不是盖的，韩国国民年金持股价值突破208万亿韩元，其中三星电子、SK海力士的持股增值贡献超23万亿韩元。
在10月16日市场回调当天，甚至豪掷1.2万亿韩元净买入，成功稳住盘面。
不准跌！
当然，一定还少不了杠杆拉满的韩国散户们。
截至10月15日，散户杠杆资金已经高达23.83万亿韩元，接近2021年25.65万亿的历史峰值。
甚至，他们手里还攥着66.6万亿韩元闲钱，比去年多38%，随时准备补刀进场。
说实话，即便是牛市，这也很吓人。

疯狂的“蚂蚁”

疫情期间，韩国股市曾经历一段黑暗时期。
2020年2-3月，韩国综合指数暴跌36%，当外资疯狂抛售韩国股票时，本土散户们反而以前所未有的激情涌入其中，阻止下跌。
一方面，他们坚信，疫情一旦得到控制，市场就会逐渐复苏；另一方面，大部分韩国人是抱着长期储蓄的理念，做多股票。
这一现象被称为“东学蚂蚁运动”。
其中，蚂蚁指韩国散户们，东学一词则来自1894年爆发的东学农民起yi，是韩国历史上对抗外来侵略的著名爱国运动。
微妙的是，为了救市，2020年3月底，韩国政府出台一系列紧急措施，除了跟随全球放水，也包括临时禁止股票卖空。
此举直接刺激国内散户掀起一阵借贷狂潮，举债630亿美元押注股市飙涨。
大反转很快上演，到2021年7月，韩国综合指数较低点累计涨幅125.93%，成为当年全球最牛的股市。
all in的“蚂蚁”们，各个都有赚到钱。
他们通过社交平台炫耀轻松到手的财富，让那些靠储蓄吃利息的“落伍者”，狠狠眼红了一波。
所以这一次，队伍更加壮大的他们，必然会更加疯狂。

10月，新增87万个股票账户，比9月多42%，20-30岁年轻人占63%，韩国财经论坛“Stocknote”每天发帖128万条，比去年多2倍，“SK海力士HBM”搜索量月增380%。
据韩国交易所的数据，散户持有SK海力士的比例从8.2%涨到12.7%，共砸了4.3万亿韩元；韩华宇航持仓从5.1%涨到9.4%，直接成为第二大股东。
南方东英刚出的“海力士杠杆ETF”，首周就被散户买走3200亿韩元，溢价率飙到5.2%，生怕抢不到。
二季度满仓半导体（42%），三季度转投汽车（37%）和军工（28%），10月，听说韩美要合作搞基建，又开始买入建筑股（1.8万亿韩元）。
本土股票在手，海外资产也不能放过。
截至10月，韩国散户共买入1840亿美元美股和美债，同比增长240%！
最爱的是特斯拉杠杆ETF，10月休市那周还偷偷买1.51亿美元，顺带加仓其他杠杆产品5000万美元，简直就是全球投资小能手。
钱又从哪来呢？当然是加杠杆。

2025年，韩国散户杠杆资金占总持仓28.7%，比去年多9%；3倍杠杆产品持仓从5.1%涨到12.8%，25-35岁年轻人杠杆使用率41.2%，简直把杠杆当油门踩。
梭哈是一门艺术。
他们的交易频率快到离谱，简直是把股票当山寨币在玩。
散户每天平均交易3.2次，是机构的6.7倍，10月有16天散户交易额占比超60%，突破4000点那天更是买入5.8万亿韩元，占总成交30.7%。
甚至在10月3-9日本土股市休市那周，散户海通过离岸账户买入12亿美元全球ETF，58%都是韩国半导体相关的。
这股子劲头，国际资本巨鳄都只能甘拜下风。
三星李在镕说“公司到了生死一线”，47%散户却觉得“这是改革信号”，盼着财阀多分红、多回购，跟高盛“市盈率能到12倍”的预测不谋而合。
不过，他们虽然疯，但并不傻。
虽然62%散户觉得牛市能涨到2026年，但78%都设了止损线，平均设在3800点（跌7%）。
“蚂蚁”们为什么是全球最牛散户？
不单单是因为疯狂，其平均素质还是在线的。

尾声

牛市再疯狂，终究有结束的那天。
关于这一点，无论是“蚂蚁”们还是机构，都明白：乐观但不盲目。
首先是外资有可能跑路。
外资持仓平均赚42%，英国资金67%都是短线操作，10月30日已经跑了2.3万亿韩元，一旦指数跌破4000点，程序化交易一止损，跌起来会很猛。
其次，股市的繁荣与实体经济开始脱节。
三季度韩国GDP只涨1.1%，消费涨0.8%，工业还降了0.3%，股市与经济涨幅之差比历史均值高了44%。
更重要的是，杠杆确实加得太高了。
散户杠杆资金接近2021年峰值，当年杠杆崩了，KOSPI单月跌22%，韩国金融协会不得不下场发出警告，再猛加杠杆，小心“赚的钱全吐回去”。
韩国金融监督院把杠杆ETF涨跌幅限制从30%缩到20%，还让券商提醒杠杆超30%的投资者。
12%的散户交易都要受影响，算是给狂热降降温。

摘编 | 格隆
作者 | 万连山

也许在接下来至少2年内，北交所将会是很多企业不得不选择的一个归宿。

很多企业面临的一个尴尬处境是：想上科创板，科创属性不够；想上创业板，利润规模不够，排队时间太长；但身上又背着上市对赌条款的压力，前面的路似乎只有北交所一条了。

对投资机构来说，当所投企业都去北交所了，投资回报预期将会大大降低，原有的一套估值模型必须做出调整，否则就会面临着更难赚钱的挑战。

1、接受平庸估值

为什么企业上北交所，投资机构就要调整估值模型？原因有几点：

一是北交所的公司大多数市值在20亿以下。在目前北交所的上市公司中，市值超过20亿的仅占8%，市值超过50亿的只有2.22%；

二是北交所的公司大多数P/E在15-20倍之间。与创业板的平均47倍市盈率和科创板的80倍市盈率相比，所差甚远。

三是募集金额低，最高募集金额为6.5 亿元（安达科技），最低 0.7 亿元（凯大催化），平均募资为 1.9 亿。

当然，最近这段时间北交所交易活跃，市场变好，北交所上市公司的市值也有所提升，一些公司市值上涨到20-30亿空间。

2、接受显著较低的投资回报

我们以20亿市值作为参考，来模拟计算一家北交所公司可能给投资人带来的回报。

模型1：正常融资路径下的北交所上市公司

核心假设：

该公司是正常的融资路径和节奏，天使轮1亿估值，A轮2亿，B轮4亿，C轮6亿，D轮10亿估值，上市之后公司市值20亿。这个估值放在一级市场，应该是低于正常估值的；

天使轮到D轮每轮融资释放的股权比例分别为10%、10%、5%、5%、5%；上市发行25%的股份。

在此假设下，天使轮的回报为10.57倍（天使轮投资的股份在数轮股权稀释后，占比由10%降至约5.8%，以上市20亿市值计算，20亿*5.8%=11570万/1000万=11.57，再减去1的本金），A轮为5.43倍回报，B轮为2.38倍回报，C轮为1.38倍回报，D轮赚50%。

模型2: 较少融资的北交所上市公司

鉴于北交所目前不少公司都相对传统，自我造血能力较好，在市场融资需求不是很旺盛，融资次数较少。我们以一个较少融资的北交所上市公司来模拟回报模型。

核心假设：

该公司只融资3次，第一次1亿估值，第二次3亿估值，第三次5亿估值；

每次释放的股份比例分别为10%、10%、8%；上市发行25%的股份。

在此假设下，第一轮融资的回报为11.42倍，第二轮为3.6倍，第三轮为2倍。

在上述两种模型中，天使轮的回报都下降到10倍左右，后续轮的回报也下降到只有2-3倍，这充分说明北交所上市给投资人带来的回报将会很平庸。

3、调整估值模型才能避免流血上市

任何一项投资决策都应该是期望值大于1的决策，期望值=赔率*胜率。当投资北交所公司的回报大大降低时，对胜率的要求自然会显著提高。

尽管在北交所上市的相对难度低一些，但天使轮投资一个公司，等到它成长为北交所上市公司的概率也不会超过10%。以不高于10%的胜率投资一个10倍赔率的公司，其期望值自然是低于1的，谈不上是一个划算的投资。为了使这笔投资划算，最好天使轮的估值控制在5000万左右。

同样，对于最后一轮投资而言，如果投资时这家公司的利润为8000万，利润增长率为25%；投资后一年上市，被投企业的利润增长为1亿，按照北交所现在约20倍的P/E，公司上市后市值为20亿；为了获得1倍以上回报，算上稀释，投资时估值应在7.5亿左右，也就是说投资当年的投后P/E最好控制在10倍以内。

坦白说，要在市场上找到10倍P/E、有较高利润的公司并不容易。但是如果不按照这个模型去找项目，企业之后又在北交所上市，投资机构确实挣不到钱。大家可以试想一下是不是这个模型和道理。

举个例子，如果一家公司有5000万利润，科技含量还可以，你按照10亿估值去投资它，如果它上了北交所，投资机构还能赚什么钱？这家公司上北交所之后，顶多15亿估值（30倍P/E在北交所可不算低了），算上IPO发行时的股权稀释，真的不赚钱。

很多人会说，既然都有8000万利润了为啥不去创业板上市呢？一是可能行业属性不符合三创四新；二是排队2年变数太大耗不起，中间任何一个情况变化，比如业绩波动、竞争情况等都可能导致上市失败；三是公司也许面临“不上市就回购”的压力。基于这些因素考虑，很多公司的想法是，先去个北交所有个确定性，然后看看机会是否有转板机制吧。

所以笔者认为，在未来一段时间内，投资机构的投资模型大概率要调整成这样：

● 投资机构在投一个项目时必须基于一个最低标准来做决策：哪怕这个公司上北交所，我的这笔投资也是能赚钱的；

● 既然底线是这个公司上北交所，那么价值锚定就是上了北交所后20倍P/E，哪怕是最热的行业，估值也不能超过30倍P/E；在市盈率角度要预留至少50%的空间，即如果预计未来是20倍P/E,那么投资时最好不要超过13倍投后P/E；预计未来是25倍P/E，投资时不要超过16.5倍P/E；

● 此外，对企业未来利润的预测，至少要求有每年20%的增长率。

在这样一个模型下，假设你投资后1年上市、1年减持退出，企业的估值才有1.5（市盈率）1.21.2=2.16倍的增长，你的投资才有2.16*0.75=1.62（含本金）的回报，也才只能赚62%而已，两年下来平均每年30%。

哪怕对于创业板和科创板的上市公司而言，如果在Pre IPO轮投资，在各种理想假设下（50%的IPO成功率、每个项目投资金额基本相同），只有达到年增长率30%、PE倍数存在一倍价差的条件，一个项目的预期年化投资收益率应在30%以上；如果投资两个项目，成功IPO一个，基金才能实现IRR达到15%的基本目标。这两个模型从结果上基本实现了一致。

所以我们总结北交所的Pre IPO投资模型就是：市盈率存在50%价差，利润增长率20%以上，从投资到上市到减持退出2年完成。

同样对于早期和成长期的投资，估值模型也要做相应调整。就笔者看来，投资北交所上市公司最好的投资策略是，在一个相对细分市场中，在一家公司有3000-5000万收入时，以1.5-3亿以内的估值投资，在15亿-20亿估值左右退出，赚5-6倍回报。

当一家公司在一个较为细分的市场中有3000-5000万收入时，其产品、市场、团队都得到了初步验证，如果其竞争地位明确、技术优势明显，那么进入快速增长阶段的相对确定性比较高；虽然还是一个成长早期的项目，但其实风险已经显著降低，这个时候投资可以以20-30%的胜率博一个5-6倍的赔率，是还不错的投资选择。

相反，今天很多公司去北交所上市，不得不接受现行的北交所估值模型和估值水平，但是投资人在投这些公司时，却仍然按照科创板、创业板的估值逻辑投资。所以，在接下来这一波去北交所上市的浪潮中，投资人大概率会是一个亏钱流血上市的状态。

摘编：中欧商业评论

站在当下这个时点，如果回顾中国股权投资市场过去这一年，大家一定是感慨万千，没有多少人会有满足和成就感，更多的是迷茫和无奈。

相较以往，过去一年我个人最直观的感受是，投资人朋友线下见面的频次明显少了。后来逐渐发现，很多GP管理人今年过得都不如意，投资公司不断缩减开支，有些投资机构到了下半年，甚至非必要不出差，所以投资人朋友见面的机会也就少了。

一部分投资人选择了“上山下乡”。

上山主要是指一级市场行情不好，很多投资人不得不躺平，甚至离开了VC投资这个行业。

下乡主要是指投资人为了募资，不得不下沉到偏远的地区完成招商任务，以此置换出当地政府宝贵的LP出资。
反正能做的事情不多，投资人不如到外面放空一下，爬爬山，散散心，但更多的人是被迫失业。

今年上半年，美元基金的大撤退，给中国一级市场过去二十年形成的定价机制带来了巨大冲击；那些曾经的接盘侠突然消失了，留下了悬在半空中的“独角兽项目”和退不出的早期投资人。

下半年，国内外资本市场的IPO持续收紧，配合着年底来自监管层的一份征求意见稿，几乎给一级市场的民营GP带来一场大崩盘。至此，中国一级市场曾经两大重要参与主体：美元GP和民营GP陆续走下舞台。那么剩下的还有谁呢？

过去三年，无论是股权投资的募集资金量还是投资量都出现了大幅度下滑。登陆资本市场的IPO数量也在逐年下滑，尤其是进入到2023年下半年，下滑更加明显。一时间北交所成为内地IPO退出的新战场。

过去12个月，一级私募股权类管理人数量开始不断下降，预计在未来的一年里，会有更多的基金管理人消失在VC的江湖。

因为募资难，很多GP管理人不得不采取农村包围城市的战术，既然一二线城市政府引导基金竞争太激烈，索性下沉到三四线城市，甚至将招商工作深入到县级区域。还有上进心的GP管理人放下了曾经的身段，放弃了曾经的“投资叙事逻辑”（主要也没什么投资方向），只要政府金主LP需要啥产业，我们就找啥产业，主打一个服务到位。

很多时候，VC投资人问项目方，公司在哪里？他应该不是想去拜访公司，而是在想项目适合迁到哪里。

用他们的话说，不是咱投资玩不起，而是招商更具有性价比。

但想要VC完成招商这个任务，又谈何容易。

可以看到，2018年是一个资本的分水岭，之后每年来自政府引导基金的资金规模就没有突破3000亿。疫情三年，各级政府的财政其实也是很紧张的，这种以投资促招商的方法，到最后不知道会不会一地鸡毛。

我们还看到一个有趣的现象是，过去政府引导基金代管都是交给民营GP去管理，但过去三年，地方引导基金管理人悄悄转移到了中金、招银国际、海通、兴业证券等券商或者地方国资的手里。

还有一批VC投资人，逐渐淡出了VC的舞台，悄悄做起了“网红人设”。

之前曾经有人跟我讨论，你们有些投资人很能写文章、输出观点，其实投资做得不咋地。我说，投资人也是一份职业，写文章或者录短视频可能是他的一个爱好，投资做得好与坏跟是否会写文章、输出观点本身就没有强相关。我原来最抵触写文章，但创业之后，不断习惯去思考和复盘，无意中激发出写文章的潜能。

如果中国的一级股权投资市场继续恶化，你就会发现身边的投资人朋友会激发出更多的业务潜能，比如有些投资人发现自己还可以做健身教练、可以做保险推销，甚至专车开得也还不错。

一级股权投资市场如今面临的困境，其实是从产业、二级股市一路传导下来的。因为经济和产业周期都进入低谷，中国的二级股市也持续不振。

监管层今年出台的一系列动作，很多时候是为了提振二级市场，比如经济不好，放缓IPO节奏，本质是保护池子里的存量上市公司，但却对一级市场的资金退出预期造成巨大的冲击。然后监管层迅速意识到一级IPO退出通道出现了障碍，为了保障底层个人资金的安全，推出了适合中国宝宝体质的征求意见稿。监管层直接将专项基金SPV个人LP的出资门槛10倍拉满，从源头杜绝一级市场的暴雷现象，这也可能是吸取了今年信托、地方城投暴雷的教训。那些被限制进入一级市场的高净值散户，有机会回流到股市，继续被收割。这一套严防死守的动作，却误伤了曾经最活跃的民营经济力量，民营GP管理人。

总之，对于即将过去的2023年一级市场，难，真的很难。

虽然外部的环境很恶劣了，但对于继续留在股权投资市场的投资人，依然要坚挺的活着。

先活下来了，未来才能活得好。
抱怨没有用，不抛弃，不放弃。一起冷静分析下当前的形势，找到共同的出路才重要。

1、地方财政的钱，要用在当地

革命工作不分高低贵贱，只有分工不同

过去三年，国家或许是从抵抗风险的角度考虑，越来越多的地方国资参与到证券、股权投资领域。

在二级市场，我们看到中小券商纷纷被整合，国资和地方政府逐步渗透控股各个券商。一级市场，我们看到这两年出手活跃、完成大规模化募资的GP管理人，也基本以国资为主，或者股东中有国资的影子。

当下机构LP也逐渐转变成以国资为主。把规模化的钱交给同一体系下的GP管理人，或者级别对等的国有GP去管理，国资LP心里自然更踏实。

国资GP管理人又可以分为两类，一类是根正苗红的纯国资，另一类是国资参股的“混改”基金管理人。

前者相对比较纯粹，投资的根本目的就是为国服务。国家需要什么，我就投资什么。

后者在市场化的基础上，引入了国资背书，募资的时候，在国资LP面前展现出了国资的身份，瞬间拉近了距离；投资的时候，跟项目强调自己市场化的决策机制，投资效率高，打钱快。

国资GP管理人的成长路径，都是先从LP做起。通过做LP，他们发现把钱交给所谓的“专业GP管理人”，效果并不理想。不但招商、返投，一个都没完成，投资收益有些也十分惨淡，于是国资GP管理人纷纷下场自己做起了直投，他们要把产业招商、投资收益牢牢抓在手里，而且两手都要抓，两手都要硬。

各地国资也频繁外出，相互交流借鉴，纷纷学习合肥产投的模式，但他们往往忽略了时间周期和运气两个重要因素，最终东施效颦，效果未必理想。

有些东西是通过借鉴可以实现的，比如改革开放，比如遵循市场经济的逻辑；而有些东西不是简单借鉴学习下就可以了，比如投资。

理解投资的内容并不复杂，无非是募、投、管、退。但要把投资做好，却是需要全身心、实事求是地践行。这就好比，有些人在野球场看到很多业余踢球的，控球细腻、射门精准，然后就觉得他们会比国足水平高。尽管中国男足的水平在国际排名不高，但是对于野球场踢球的人来说，那是绝对碾压，这就是职业和业余爱好的差别。

股权投资也是这样，尽管有运气成分，但它毕竟是一份职业。专业的投资人需要不断学习新的产业、充分了解产业当前的的竞争对手，对产业的未来发展，既要敢于大胆假设，又要小心验证，还要时刻保持跟创始团队不断接触，形成对人的判断。

此外，投资人还要认清资本周期，对项目估值有一个正确的认识，为将来退出留出足够的空间。最关键的是一定要构建投资组合，系统性地来布局一两个产业，而不是简单粗暴地押注单一项目。要理解股权投资并不难，但是有纪律地践行投资才是最难的，这也是投资成功的关键。

当一个项目来了，团队内部是否实事求是地去做了评估讨论呢？立项人是否为了对齐内部的差异化认知认真解答疑惑呢，合伙人是否抛开主观情感认真查看客观数据呢，或者有些机构看似投资团队庞大，实际上每个项目投资与否，就是投资经理和最终老板相互博弈的结果。

上图是近年土地财政收入走势图（单位是百万人民币），土地出让收入是地方财政收入的重要来源，因此也可以反映出地方财政收入的变化。可以看到，2023年地方政府土地出让收入或许不及2021年土地收入的一半。疫情三年，地方财政也并不宽裕。

既然钱都是地方财政出的，那一定要为当地建设添砖加瓦。当国资投资背负了沉重的历史使命，一方面既要项目满足产业落地和总部迁址，一方面又要项目方测算税收贡献，还要配合当地政府完成重大项目的落地配套，有时还要应付每年来自上级的审计和考核，留给他们认真评估项目的时间真的不多了，当然更谈不上认真去践行投资了，最后的结果可想而知。

之前读过一篇文章《朱同志是怎么表扬人的》，里面有一个小故事也是关于地方“钱袋子”，只不过当时地方的“钱袋子”还不是房地产。

时间来到了1988年的除夕，上海市府的会议室内还是一派热火朝天的景象，没有一点要过年的意思。刚刚到任的朱市长为了尽快摸清情况，正在挨个让局长们“过会”。是被批评还是被表扬，就要看他们的运气了。运气，是来自于实力。外经贸委的负责人差点运气，没回答上朱市长的问题，直接就被轰了出去。排在他后面的是纺织局长梅寿椿同志。

在上世纪80年代的上海，纺织局是一个很重要的局。仅以1988年为例，上海出口总额46亿美元，其中纺织品就占接近40%。纺织业就是“钱袋子”，纺织局长就好比“财神爷”。

梅局长这次是有备而来，他事先准备了一大摞材料，结果朱市长看都不看，而是一连抛出十几个问题，要让梅局长现场作答：上海纺织一年要用多少棉花、多少化纤、多少涤纶，国内什么价、国际上又是什么价？

好在梅局长是位老纺织，解放前就在车间里干，业务熟悉得很，这十几个问题他都答出来了。朱市长觉得满意，便说：你脑子还很清楚嘛。这弱弱的一句肯定，在朱市长那里，是真不容易。朱市长并非吝惜赞美，而是他的要求高。他不表扬话说得好看，而会表扬事干得漂亮。调子起得再高没有用，交不交得了票子才是关键。

对于交得了票子的同志，朱市长会亲自给他打电话。上海纺织虽然领先全国，但上海不是原材料产地，棉花、化纤等原料一概缺乏。可是，梅局长还总能想方设法地“交票子”。1989年的春节，朱市长看到上海纺织完成了全年的计划，便主动打电话给梅局长，说了几句表扬的话。

要说梅局长的水平就是高，他立即就把这个喜讯传达给了全局同志，同志们都激动地不得了。梅局长感慨地说，上海纺织有50多万职工，只要上面号召鼓励几句，再大的困难也坚持生产，完成目标。

当年上级领导的几句话就能鼓励几十万人。

而现如今，国资GP管理人的激励机制却成了一个难题，因为大家的生活成本都在上升。

国资的激励机制如果定太高，显然不符合为国奉献、为人民服务的宗旨。有些投资机构为了让员工跟项目利益绑定，在内部实行了员工跟投机制，但一个项目从投资到退出是需要时间的，而且能否实现退出还是个概率问题。于是，有些机构的投资经理，投的项目越多，跟投越多；当工资收入无法覆盖跟投金额时，员工只能向投资公司申请借款。一旦员工投资的某个项目发展不顺利，无法实现退出，遇到上级部门来审查，还要把员工借款算为国有资产流失。当年最积极投资的那批员工，现在开始筹钱偿还公司借款。。。

国资GP管理人，尽管有不少约束条件，但是工作量还是非常饱和的。作为当下一级市场的主力军，他们每年经手的项目非常多，投资手笔也会比较大。单方面的持续奉献付出，难免会让人产生疲劳和松懈，一旦管理层的权利控制不好，思想出现滑坡，就会触犯了“合规性”的红线。过去几年，我们看到从央企再到地方国资的投资口，出现了不少管理层人士的动荡。

难，是全方位的难，从体系内，一直到体系外。

2、民间的钱，没有流向民间

2023年，对于国内的民营GP管理人来说，应该是非常艰难了。随着近期监管层针对私募股权监管征求稿的发出，民营GP管理人在2024年将会变得更加艰难。

最近跟我们合作多年的一位资深律师朋友聚会，我问他今年律所的业务如何，我的朋友颇感无奈的说，今年业务整体平稳，客户还是面向投资机构，只不过业务结构发生了变化；过去律所收入来自于帮助投资机构三方尽调，现在帮助投资机构处理诉讼回购。

究竟是什么导致了今天这样的局面？

VC投资的特点是在不确定中寻找相对模糊的确定，因为热点板块切换非常快，所以要求投资机构的学习能力非常强。一级市场的投资主导权从民营GP切换到国资GP，本身也是由产业本身特点决定的。

我曾经问过一位资深的投资人，如何复盘你过往一级股权市场的经历？

他感慨道：热点大概全部看过，好项目大概率全面踏空。

过去十年，如果以2019年为分水岭，在2013-2018年这个时期，项目更多来自应用的创新。之前PC互联网和软件行业储备的大量IT人才，恰巧叠加智能手机这个全新产业的爆发，万众创业的序幕拉开了。

这个时期的创业项目，起步都是小成本的，反馈周期和验证周期都相对较短，只有到了规模扩张期，才需要大资金，这给了民营GP管理人一次难得的机会。

当时中概股也逐渐得到美国华尔街的认可，最快的创业项目，从公司注册，到完成IPO上市只用了18个月，估值一度高达几十亿美金。此时，一级市场的民资彻底沸腾了，每个人都在跃跃欲试，造富不再是神话，并且就发生在每个人身边。

当时一线城市的每个咖啡厅，都挤满了怀揣各类idea的年轻人创业者和VC投资人，我曾经也身处于其中。当你坐下来，如果不聊上市，不聊颠覆创新，就对不起眼前的这一杯咖啡。

创业项目的估值快速增长，催生了一批批独角兽。这种短期带来的正反馈，驱动更多的民间资金入场，高净值客户，三方财富也跑步进入股权投资的世界。很多民营的GP管理人，靠着一两个明星项目，募资非常轻松，基金规模也得到了快速扩张。有时幸福来得太突然，反而没有给大家太多准备的时间，很多投资人把时代的疯狂和资本的泡沫都当成了自己的能力。

金融科技的爆发，让普惠金融深入民心。P2P席卷而来，现金贷折合成的年化收益高达300%。区块链上产生的数字货币让一小撮90后提前开上了跑车，住上了大房子。一切看上去都欣欣向荣，没人关注真实的底层资产，但暴富注定只属于少数人。

国资在那个股权投资的时代，显得稍微有些非主流。一方面这个时期的项目把规模扩张速度放在第一位，财务盈利性并不好，国资投资人风险评估很难做。另一方面国资投资的决策周期无法追上项目的成长速度，大资金的优势反而施展不开，这就好比打游击战，灵活穿插移动比扛着重机枪，开着坦克车更有效。

但国资并没有闲着，因为在他们看来，还有更重要的事情要做。随着09年中国政府推出的4万亿财政刺激政策，政府的城投建设、PPP项目、还有房地产都进入了新一轮高速扩张期，城投债和信托的体量也随着高速增长。

所以，对于VC股权投资的这块蛋糕，大多数的政府和国资都没看在眼里。只有少数发达地区的政府，陆续成立政府引导基金，悄悄进入股权投资市场。

在大量的资金驱动下，过去二十年，中国的城市建设不断扩张，一座座新区平地而起，住宅高楼鳞次栉比。截止2023年10月，中国城投债存量余额超过13万亿元人民币。至于网上说的65万亿，确实有点夸张了。

我们做股权投资的，本身就是各地跑。过去几年，我出差了中国二十几座城市，有的是因为投资去的，有的是因为募资去的。不得不佩服中国的城市建设，各地的高楼都很气派，各地高新区的道路都很开阔，唯一的差别就是：除去少数头部城市，大多数二、三线城市气派建筑的背后，总显得人气不足，甚至有些空旷和冰冷，疫情之后显得更为突出。

基建都弄好了，下一步就是往里装东西了。

上图中的热点，大家是否觉得更加亲切？今年的热点，大家都覆盖了吗？

到了2019年，智能手机时代的红利逐渐走到尽头，当民间资本的接力棒传不下去的时候，泡沫逐渐破灭，危机开始显现。民资LP投资人的流动性出现了问题。民资GP管理人的光环逐渐褪去。之后经历三年疫情，股权投资基金的退出成了问题。并不是VC投资人不够努力，而是在周期和泡沫面前，大家往往都忽略了背后的风险。由流动性引发的问题，使得民间股权投资的募资变得越来越难。

另一边，随着地方城投债务问题出现，房地产行业受到政策影响，政府和国有投资开始逐渐调整方向，他们要配合国家完成产业转型和升级，就连信贷结构在过去几年也发生了变化。

此时，中美外部局势的持续恶化，给中国科技产业蒙上了一层阴影，但同时也带了新的机遇。

国资的钱想要参与到科技产业中来，尤其是硬科技产业，最直接的方法就是股权投资。科创板的推出，为硬科技项目完成了资本最后的闭环，当年无人问津的“传统项目”，在卡脖子和全球疫情的双重背景下，突然有了资本化的意义。新的造富神话开始了，但这次的主角并不是上一批的民营GP投资人，他们还沉浸在上一时代的惯性思维中，与这轮硬科技投资浪潮显得有些格格不入。

这次国资的转型非常坚决，国家需要什么，我们就投资什么，毕竟肩负着国家的使命。

但是，国资通过股权投资进入产业，就能解决中国的经济问题吗？情况并没有我们想的这么简单。早期的时候，城投债务如果出现风险，根本不怕，不行划一块地，再不行就再划一块地。现在呢？土地这个最重要的抵押品在贬值，所以过去驱动经济增长的“房地产-地方平台-金融”的模式逐渐走到了尽头，但“科技-产业-资本”的新三角模式，还没有建立起来，规模跟之前的“铁公基”比起来还相去甚远。

很多时候，上面总是在谈要提振信心，鼓励刺激消费；但老百姓的腰包没有鼓起来，医疗、教育、房贷的成本又居高不下，上面出台的政策再怎么刺激，也无法达到市场超预期的水平，所以大家在不安的状态下，纷纷选择躺平。要想真正盘活经济，还是要平衡好举国体制和民营百花齐放两者之间的关系，让民间的钱，不断增值，再流回民间。

当下的硬科技产业投资已经进入“链式投资”的模式。由链主开始，带动链上的企业发展。当下的科技产业，资金需求量在变大，项目的验证周期也更长，而且很多时候项目的验证是通过产业链内部协同来实现的。此时，国资或者产业投资人的作用开始凸显，民营GP管理人曾经的优势反而弱化了。

疫情三年，中国股权投资市场的主力军，顺利地从民营GP过渡为国资/产业GP。

民资很多时候是摸着石头过河，但国资有时是摸着民资过河，这点不仅体现在股权投资领域。中国股权投资市场在经历了过去十年的发展后，也进入了洗牌期。坦白地讲，这个行业的从业者是过剩的，当浮躁过后，市场出清未必是一件坏事。与其大家都在有限的空间内卷死，倒不如把投资留给最适合的人。

3、活下来，你就是最适合的投资人

VC这个行业是很公平的，它既不拒绝年轻人，也不排斥中年人，更不抗拒老年人。

但前提是你得发挥出你的作用。VC这个行业，最好的搭配，其实是老中青三代相互配合。

年轻人就像永动机，他们的优势是信息处理速度以及信息获取的广泛渠道（但渠道的层级并不高，噪声也很多，有时未必是优势），但劣势是，易冲动。

年轻人嘛，容易血气方刚，阅历浅，见过的好东西毕竟少，所以容易被创始人和行业的表象蒙蔽，而且有时总觉得投资老大哥太保守，还会有点清高。进入VC这个行业的年轻人，智商一般都在线，大致都不会太笨，但大家的悟性还是会有差别，有时太聪明的年轻人未必做得好，容易眼高手低，这反而是投资大忌。总之，27-32岁年龄段的人，依旧是这个市场不可或缺的主力，这点是中美VC市场的差别。

中年人更像壮年的狐狸，他们的优势是对事件的解读，这里不仅单指某个项目，也包括行业大势以及新闻政策。毕竟淌过不少坑，吃过不少亏，也见过不少好的东西，对于行业和公司往往能够进行多维度的比较，大局观更强，他们能够快速洞悉事物的本质，这才是最宝贵的。有时，创始人抬抬屁股，老投资人就知道创始人在想什么。

但他们也有劣势，随着年龄的增长，搜索信息和处理信息的速度在下降，更大的问题是，很多老资历的投资人，市面见得多了，对于新事物的抗拒感大于新鲜感。这就好比一个男人，见的美女多了，亏也没少吃，累觉不爱了。

中年投资人在这个市场是更加宝贵的，因为他们是在一轮又一轮的周期PK中留存下来的，原本跟他们同龄的投资人，在过去数年，都被作为成本单元优化掉了。另外，中年投资人更像是一个机构的节拍器，做了承上启下的作用。

老年人，通常年龄会比较大，但阅历会更深。他们往往是最终资源的背书人或者是资源的拥有者，这个资源不单指资金，还包含产业和政府资源。老年人很多时候是老钱的代表，代表着顶层的资源。他们往往是一串数字里最前面的1，如果没有这个1，后面再多的0，投资这个局也攒不起来。所以，老年人在VC这个市场，是永远站在金字塔的顶端。

之前很多人募资或者攒局，都试图从老年人的二代开始着手。当然，如果有些二代本身很优秀，一起合伙以创业的心态做基金，也是不错的。但很多人，如果只是想通过二代来接触到背后老钱的资源，这条路就走不通了。因为在二代没有完全接班之前，他们本身是没有多少背书能力的，有时跟我们的差别，只是信用卡的额度多了一些，能调配的资源最终还是掌握在上一代的手里。

老年人在VC产业的作用就是资源嫁接，扶上马，送一程也许是最好的选择。但很多人想寻求更多的参与感甚至是掌控力，结果往往是灾难性的。

VC行业经过这几年的持续洗牌，头部效应越来越明显。在不久的将来，曾经我们耳熟能详的一些VC品牌也许会逐渐淡出大家的视野。一部分原因是他们受到惯性思维的影响，没有来得及转变，等到反应过来，为时已晚。另一个更重要的原因是，面对当下中国VC市场复杂的环境，对大多数GP管理人来说，需要用一个虚心服务的心态来满足LP和产业方的诉求，而且还要积极地应对外部环境的变化 。

对于那些曾经“辉煌”过的VC创始人，有些钱已经赚够，尽管基金的投后和退出依然存在压力，但他们是否愿意放下身段，选择重新上路，我们不得而知。很多时候，随着年龄的增长，他们的心气已经不在了。正如那句老话，由俭入奢易，由奢入俭难。2024年，VC行业更多的裁员将会发生。

接下来，国资GP和产业GP将会继续高歌猛进，但国资也有国资的劣势，上面已经谈到。产业GP也终将会面临产业转型的那一天，今天你的标签打得多么鲜明，将来你的转型就会变得多么彻底。

未来VC行业将进入“剩者为王”的时代。民资GP也不必完全气馁，找到志同道合的同盟者，中国这么大，产业这么多，当市场回归均衡，没有那么多搅局者，我们踏实去播种，总能找到属于自己的卡位。

让投资真正回归投资。只有这样，VC这个行业才会变得更加专业。

4、VC投资的真相

抛开上面项目创始人跟VC投资人的情绪互怼，有一点我很赞同，VC投资的核心竞争力其实就是基于真实经济社会的数据，不断训练、调优，并做出预测。我们不生产项目，我们只是好项目的搬运工。

上面这个图展示了一个新产业或者新商业模式落地的过程。在现实中，我发现无论是创业者下场创业，或者VC投资人去分析一个赛道和项目，绝大多数人最后只停留在了对标这个阶段，很少有人去深入学习，当然更谈不上重构。一个新产业能够在不同时期、不同地域，落地生根甚至蓬勃发展，一定是在学习之后因地制宜完成了重构，绝不是机械式照搬。

在对待产业发展路径的问题上，中美两国就体现了完全不同的思路。

美国VC投资对待新产业的态度，总体而言是：允许泡沫、允许失败。

每一次泡沫之后，他们始终坚信划时代的创新，带来的收益远远覆盖之前的成本，而过往这么多年，事实也的确如此。

美国的产业发展是围绕技术迭代不断推进的。当一个新的理论从学术界诞生，直到逐渐成熟能够被商业化，它所带来的使用效果或者成本的降低比起上一代技术一定会有明显的提升。然后围绕这个新技术会就会再造一批新产业，他们基本不会走回头路，产业的升级基本也是螺旋上升。

从70年代开始，芯片、软件、互联网、智能手机、区块链、电动汽车、AI，哪一波都是泡沫很大，只不过，有的创新，在泡沫之后有了真正的变化，有的创新一直没有被证实。

我们国内看待产业的态度则是：不许失败，不许泡沫，时间紧迫。

通常由顶层发起命题式作文，市场参与者想把产业做对、做好，前提是要对作文的题目做出正确解读。

我们常垒资本从软件技术一路看过来，后面逐渐覆盖工业的先进制造环节，从设备到零部件，涉及的产业也算不少了。即便如此，我们对于国家近几年频繁提出的一个说法：大力发展数字经济，仍然无法做出很明确的解读。数字经济的范畴到底是啥？大数据指的啥？东数西算要干啥？数据资产又是什么东东？为什么本来一个地方政府要将数据资产金融化，突然被叫停了？像这样的疑惑还有很多。还有一个更宽泛的词，叫信息技术。

不仅我们解读不好，就连地方政府也并没有对齐思想。过去几年，我们曾经跟几十家地方政府和国资打过交道，发现每个地方都有自己的解读。但地方大员的任职期限一般都有些，留给他们的时间甚至比一个专项基金的期限还要短，他们有时也必须要豪赌一次。

不管白猫黑猫，抓住老鼠就是好猫。

上面既然发布了命题式作文，那么大家就按照各自的解读把作文写好。至于你用什么技术，什么新概念，套壳还是开源，上面并不关注。只要不是高污染，别过分压迫劳动人民，别偷税漏税。

如果某个企业能在最快的时间内低成本的完成上级使命，你就创造出了一个行业。中国本没有什么新行业，只是大家在完成命题式作文的过程中，生意做着做着，才发现：擦，原来干了一个新产业，因为收入起来了。

因此，中国的产业发展并不像美国那样是按照一、二、三产业的顺序螺旋式上升，它在一定时期内更多呈现出板块轮动的特点，A股也一直是这个套路。今年搞搞第三产业，发现过头了，再回头敲打下第二产业，第二产业搞着搞着，又回到了第一产业。正应了《毛泽东选集》（第四卷）中的一句经典语录：前途是光明的，道路是曲折的。但我们始终坚信新事物必将战胜旧事物。

总体来说，

在美国，产业是围绕技术展开的
在中国，技术是服务产业的手段

值得庆幸的一点是，各家在完成命题式作文的过程中，国家还是创造了相对开放的环境，让大家充分竞争。这点从每年中央经济工作指导意见中可以看到，只不过分了先后顺序，在表述上，一般先是：深入实施国有企业改革深化提升行动，增强核心功能、提高核心竞争力；然后再是：促进民营企业发展壮大，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措。

所以，民营企业创新的窗口期，一定是趁上层还没有反应过来，攫取红利，当然前提是不能违法。有些时候，度的把握是技术难点。

VC在中国要做的事情，跟地方政府要做的事情本质上是一样的，在有限的时间内，保质保量完成上级的命题式作文。

恰好近期中央经济工作会议刚刚结束，市面上已经出了各类详细的解读，我从VC的角度，也尝试说说自己的体会。

本月中央经济工作会议涉及的内容点还是比较多的，在落实工作方面总共提了九点，中央发文件，最重要的一定会排在前面。我们从内容中看到，科技创新引领现代化产业体系建设放在了第一条，说明国家还是把科技创新放在了最重要的位置。

在科技创新这部分，又具体提出了几点内容，注意这里面并没有出现卡脖子、国产替代的词汇，让我们逐一来看看。

1、以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。我的理解，这是鼓励大家在投早、投小、投科技的同时，一定要关注颠覆性技术；至于一项技术到底是硬科技还是硬科幻，那就要看每个人的体会了。总之，未来一段时间，颠覆性的东西可能会引起国内资本的关注，但技术是否最终能落地，是否过热产生泡沫，我们不得而知了。

2、完善新型举国体制，实施制造业重点产业链高质量发展行动。这说明在科技的尖端领域，我们还是要不惜一切代价勇攀高峰，完成重要技术的突破；注意，这里的重要技术，可能欧美、日韩已经掌握了，而且都有产业链了。比如，光刻机。

3、加强质量支撑和标准引领，提升产业链供应链韧性和安全水平。供应链的韧性和安全该如何理解呢？我觉得更多时候还是指的产业链中的核心零部件或者核心工艺，是不是掌握在咱们自己的手中？至于是不是国产替代，大家自己去品品。

值得注意的是，在科技创新这段的末尾，出现了一句话：鼓励发展创业投资、股权投资。我想可能是最不重要的吧。

One more thing

VC投资的过程，就是大家多维度不断激辩的过程，因为影响项目投资决策的变量太多了。

大道理可以有很多，但落到投资践行的环节，的确不容易，这点我们也深有体会。过去几年，我们建立了内部的评分体系，也有完善的投票和决策机制，内部人员通过磨合，也渐渐形成了实事求是的精神，这固然是很难得的。

但我们发现，即使建立在正确的认知基础之上，想要在内部形成一个完整的共识，依然很难。

例如，项目所在的行业虽然不同，但表现出来的基本面可能都差不多，员工人数差不多，都是去年收入500万，今年预计收入2000万，那么什么是压倒VC决定投资的最后一根稻草呢？

最后我们发现：需要一个完美的故事。

故事是完成逻辑推理的最后一环，你更愿意相信哪种故事，你就更偏向哪一类项目。

有时，主观这一关，挺难过去。

之前读过一篇文章《千面英雄，投资故事的审美套路》，里面列出了一些二级市场股票唤起投资人价值感的基本叙事逻辑，现在来看，其中有一些对于VC在科技领域的投资决策依然适用。|

我选取了几种故事类型，供大家参考。

在VC投资实践中，某种类型的投资故事再搭配某个行业，往往是引起投资人注意的重要因素。至于什么样的故事适合搭配什么行业，那就见仁见智了。

如果故事+行业能够让投资人buy in 了，接下来就要看项目的估值了。

一个项目的估值，大概包含两个主要因素：

1、公司未来的发展预期，这个决定了公司的上限
2、当下业绩的兑现程度，这个决定了达到上限的概率可能性

这也能解释，同样是两个收入1000万的公司，估值差距可能会很大。

此外，我们还要考虑投资的容错率，这个容错率可以包括很多方面。

比如，年轻的创业者相较于年长的，通常具有更高的容错率，因为他们即使失败了还能东山再起，而年长的创业者往往面对不顺，心气就不足了。

同样，一个科技项目单纯去讲高成长的故事可能是不行的，尤其在当下这个时点，因为大多数投资人都谨慎了，不相信故事了；此时，如果这个项目有一些传统业务的基本盘，再搭配上新的高成长业务，容错率就明显提高了。

再比如，项目的创业赛道足够宽，公司当下的业务或许只是单点突破，但给投资人留出了足够大想象空间，让他们觉得公司可以不断扩充业务条线。

还有，对于很多长期来看确定性的机会，虽然短期的拐点很难确定，但还是会吸引投资人躬身入局。

对于一级市场的项目，外部环境再怎么波动，无非是对估值的影响。但决定一个项目是否去投资，还要看你具体相信什么。

VC投资人一定要用产业周期的逻辑看早期，用投行的视角看后期，如果颠倒了顺序，结果往往是灾难性的。但现实情况下，很多机构做内部投决的时候，逻辑都是倒置的。早期项目你不去找证据验证产业，非要跟我掰扯去年的营收，后期项目你不看盈利性水平，非要跟我说即将迎来一个新的产业拐点。最终，要么是不断错过，要么是不断深套。

2023年转眼要过去，今年我们保持了稳定的投资节奏，完成了几个项目投资，有些已经披露，有些还在披露的路上。
低谷时刻，其实往往是布局的最好时候；活下来，就会有机会。

投资的路上永远要如履薄冰，但不要战战兢兢。

四十五年前，1978年12月13日中共中央工作会议，复出后的邓小平同志做了最后的闭幕讲话，当时的题目是：解放思想，实事求是，团结一致向前看！

2023，我们依然在路上…

摘编：常垒资本
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自注册制以来，“IPO红利结束”已经不知道被议论多少轮了。从破发潮到现场检查风暴，再到“严把入口关”，每一次市场形势和政策的变化都直接影响着创投基金的退出。虽然每次总会有一些GP中招，但整体而言IPO数量始终维持在高位，大多数GP依然在享受红利。

而这一次跟过往不太一样。9月、10月以来，IPO几乎是进入“速冻”状态。

根据CVSource投中数据，在10月份，包括A股、港股以及美股在内，仅有18家中国公司成功IPO，IPO数量同比下降51%，募资额同比下降61%。如果只看A股（包括北交所在内），10月份只有11个IPO，IPO数量同比下降64.52%，募资额同比下降69.75%。

自注册制以来，A股还从未有过这么大幅度的IPO数量下滑，说IPO红利结束不再是耸人听闻。近两年来，在IPO节奏还保持着高速的时候，一级市场就已经深陷退出难，LP们都在嗷嗷叫着要DPI。现在又迎面撞上IPO数量下降，GP与LP们这下只怕要薅秃头皮了。

回顾中国创投行业短短二十多年的历史，能对整个行业造成最大、最直接影响的事件，莫过于IPO形势的变化。2012年IPO暂停导致的“PE寒冬”曾让大批GP就此消失。这一次的IPO数量下滑会造成什么样的后果？前面那位大佬表示：“影响很大，后面会显现出来。”

IPO现“零受理”

对创投机构来说，在当下的市场形势下要拿下一个IPO有多难？

首先，受理这一关就不容易过。根据投中研究院的报告，在刚刚过去的10月份，沪深两市新受理的拟IPO企业均为0家，只有北交所新受理了3家。沪深两市零受理，传递出的信号不言而喻。

上会数也在明显下降。2023年1-9月，平均每月有33家公司首发上会，其中最高的3月份有多达56家公司上会，9月份也有31家公司上会。而10月份仅有4家公司安排首发上会，其中还有两家由北交所贡献。

再来看注册数。2023年1-9月，平均每月有31家公司获得注册批文，而10月只有11家，其中有5家来自北交所。

最后是IPO数量，前面已经引述过数据，10月份的IPO数大约是9月份的一半，上年同期的三分之一。

8月27日证监会表示要“阶段性收紧IPO节奏”，到10月份IPO节奏是实打实的降了下来，尤其是沪深两市。一位投资人向我分析这次收紧的不同，他表示，过去的历次调整基本都是针对某个行业，但这一次是整体性的，所以影响面特别广。他所在的机构有多个项目准备申报上市，但现在都不好说具体会怎么样，还要再看一看。

既然A股上市困难重重，转投海外上市又如何呢？

海外上市方面，港股继续保持低迷。10月份有5家中国企业在香港IPO，数量同比下降16.67%，环比下降28.57%。在港股走势持续疲软、流动性未见改善的情况下，港股IPO不太可能回暖。而且，港股IPO的难度也在事实上提升了很多，IPO的平均周期已经上升到超过450天，90%以上的企业都需要二次甚至多次递表。9月份上市的AI独角兽第四范式，一共递表四次，历时776天才完成上市。

赴美上市有可能成为接下来的一个亮点。随着通道重新打开，2023年10月有2家中国企业成功在美国IPO，另有6家拟赴美上市企业完成备案。不过，在美股IPO市场整体依旧低迷的情况下，中概股赴美上市的空间也很有限。另外，对于广大硬科技企业而言，赴美上市可能从来也不是一个选项。

简而言之，各大IPO通道现在是各有各的堵点。阔别多年之后，中国VC/PE们的IPO焦虑又回来了。遥记得两年前，有投资人跟我说，国家搞注册制绝不是用来给VC/PE退出的，言犹在耳。

创投基金去库存

有人形容中国创投市场的难题是“两头堵”，即募资难和退出难。前两年大家谈的最多的是募资难。现在募资依然难，但随着IPO“速冻”，摆在VC/PE机构面前的首要问题正在从募资变成退出。

最近，一家以早期为特色的VC机构合伙人告诉我，他现在的主要精力都用在把有IPO可能性的存量项目送上市。他表示：“我们的存量项目里面，应该还有10%左右是有机会上市的，现在就要抓紧把它弄好，给它找一些上市的资源，有些老板还不着急的就多做做工作。”

而在投资端，尽管即将落地一只20亿的新基金，他却表示不急着投资：“按我们以前的速度，可能两年就投完了，现在就要一边投一边看，投个三四年。”

更早之前，我还听某家今年募了几十亿的白马基金的合伙人说过类似的话，他的说法是今年的任务是“去库存”，投资会适当收一收。

看来，眼下一级市场已经进入了“去库存”周期，在退出的问题得到解决之前，投资端很难活跃起来。

不过，对整个创投行业而言，这么多年的“库存”去起来谈何容易。

投中研究院统计了有VC/PE支持的企业上市情况，数据显示2023年10月份仅有10家有VC/PE支持的中国企业实现上市，远低于9月份的25家。掐指稍一估算就能知道，这样的IPO数量对VC/PE们来说是完全不够的。根据CVSource投中数据，2023年上半年VC/PE市场的投资案例数量同比下滑了30%，但仍多达4000余起。我们不妨保守一点，按“平均每个企业上市前融资3轮”、“10%的项目通过IPO退出”、“IPO企业中VC/PE的渗透率80%”的假设进行估算，也意味着每年至少要300多个IPO才能堪堪保持投-退的平衡。

IPO大爆炸之后，万亿资产堆积

有些自相矛盾的是，这些年创投行业的“库存”是随着IPO的暴增而同步增长起来的。

2020年以来，A股经历了持续3-4年时间的“IPO大爆炸”。2020年A股出现了396家企业成功上市的盛况，数量较上年翻了一倍，平均每天一个上市公司。而这只是一个开始，此后的2021年、2022年，每一年A股IPO的规模都创出历史新高。2022年A股IPO达428家，沪、深交易所包揽了全球IPO融资额的冠亚军。

2020年至今的三年多时间，A股新增了1600余上市公司，这是一场史无前例的IPO盛宴。IPO红利点燃了一级市场的热情，VC/PE们都本着“能上尽上”的原则，力劝被投企业尽快报材料；还有投资人吐槽，明明自己是A轮投资人，结果被迫投起了Pre-IPO。

虽然这三年创投市场也是各种“难”，但在IPO红利以及引导基金等因素的推动下，整个市场的规模出现了大幅增长。2020年-2022年，新设立的基金总认缴规模超过了13万亿人民币！尽管认缴并不等于实缴，这个数字也足够吓人。

然而，在繁荣的背后，新的问题也很快产生。尽管注册制之后IPO数量猛增，在一级市场和股票市场之间，却产生了巨大的不平衡。

这种不平衡直接体现在了最后的减持环节。对创投基金而言，项目IPO并不等于退出，减持才是。早在IPO收紧之前，很多GP已经遇到了“减持难”。尤其是那些持股超过5%的创投基金，减持是困难重重。

根据CVSource投中数据，2022年一共有403家VC/PE支持的中国企业实现上市，它们给VC/PE机构带来的账面退出回报达6613亿元。但据Choice数据，2022年A股重要股东减持规模总计仅为2553亿元，其中创投基金的减持规模肯定还要比这个数字更小。按这个数据，股票市场的减持规模，已经远远不能满足VC/PE的退出需求。

实际上，自科创板推出以来，这种不平衡已经持续了数年时间。数据显示，2019年至2023年上半年，IPO带给VC/PE机构带来的账面退出回报总计大约是3.8万亿元。而同期A股上市公司大股东（包括创投与非创投股东）减持规模总计只有约1.3万亿元。这两者之间有2.5万亿元的差额。

不同数据的统计口径不尽一致，这些数字不能简单的直接比较。但它们至少可以说明一点：创投基金手中积压的、需要完成减持的股权是越来越多的。这也从另一个侧面解释了为什么当下全行业都在头疼DPI。而这种资产堆积才刚刚出现，其长期效应现在其实还没有完全显现。

由此也可见，创投基金退出难已经不仅仅是IPO节奏的问题了。归根结底，还得提升股票市场的投资者参与意愿，“促进投融资两端的动态平衡”。

作者：陶辉东
摘编：投中网

我知道，我都知道：黄金，不像股票，没有现金流，没有股息，没有基础业务的价值。它不是一种承诺在固定期限内支付一定利率的债券，它只是一种闪闪发光的黄色金属，承担着市场赋予它的价值。

尽管如此，金甲虫（goldbugs，黄金投资者）——那些真正的信徒——还是喜欢它的历史，喜欢它在通胀失控时充当价值储存手段的希望，以及法定货币所缺乏的“内在”价值。他们相信当世界末日来临时，能够依靠黄金幸存下来，而忘记了当文明结束的时候，枪支、食物、水和土地才能决定谁是富人，谁是死人。

下列这些数据清楚地说明了黄金的局限性：在过去20年里，黄金的回报率为8.3% ，标普500指数回报率为9.7% ; 在过去40年里，黄金的回报率为4.1%，标普500指数为11% ; 自1975年12月4日以来，黄金的回报率为5.6% ，标普500指数为12% ，这是从彭博终端上可以获得的最早数据。

德意志银行(Deutsche Bank)策略师吉姆·里德(Jim Reid)的数据甚至可以追溯到更早以前。自1800年以来，扣除通胀因素后，黄金的年回报率仅为0.32%，而10年期美国国债的年回报率为3.07% ，美国股市的年回报率为6.83% 。

“有趣的是，今天的金价只比19世纪60年代美国内战时期的通货膨胀高峰期高出15%，”里德写道。“因此，你可能是一位长期的通胀主义者，但仍然对黄金这种投资产品有点不以为然。”

然而，黄金再次风靡一时。12月4日，即期黄金期货价格创下每盎司2,152美元的历史新高，自10月5日以来上涨了12% 。加拿大皇家银行(RBC)策略师克里斯托弗·卢尼(Christopher Louney)认为，金价上涨是对货币政策偏离收紧、债券收益率下降和美元疲软的短期回应。

他认为，当这些驱动因素结束时，金价反弹可能也会结束，使金价停留在交易区间内。“短期内黄金还有上涨空间吗?”卢尼问道。“是的，但是……其他领域也有机会。”他的建议是获利回吐。

尽管这种观点听起来很冷静，但它忽视了一些诱人的可能性。在某些时期，黄金甚至可以连续多年跑赢股市大盘。从1976年8月到1980年9月，标普500指数上涨了10.8% ，这是一段恶性通货膨胀时期。从2001年3月到2011年8月，标普500指数年化涨幅为20.6%，仅为2.4% ，超过了科技泡沫破灭和金融危机爆发时的表现。

有迹象表明，目前正在形成一个类似的黄金优异表现时期。以黄金和美国国债收益率之间的关系为例。通常情况下，当债券收益率上升时，金价就会下跌。所以随着美联储开始加息，金价从2022年4月的每盎司2,055.30美元跌至10月的每盎司1,634.20美元。

但自那以来，黄金价格一直在上涨，尽管基准利率不断上调，从0% 升至5.25%，再到5.5%。Macro Mavens 的斯蒂芬妮·庞博伊（Stephanie Pomboy）写道: “正如头发花白的黄金多头所知，这种现象与历史规律相去甚远，因此似乎发出了一个重要信号”。

这是一个洋溢着轻柔音乐的市场，伴随着微小而舒缓的收益。享受它。

对庞博伊来说，黄金证实了她所看到的美国国内生产总值(GDP)与国内收入(GDI)之间的数据脱节。第三季度，国内生产总值同比增长3% ，而国内收入则下降了0.2% 。这两个衡量经济活动的指标很少如此不同步。上一次 GDP增长为正、 GDI增长为负的时候，还是在2001年和2007年经济衰退之前。

而且，庞博伊指出，黄金价格的确可以随着利率上升而上升: 这发生在2004年至2005年，当时看涨黄金的人士正确地预测到，美联储将不得不大幅降息。这一次的另一个可能结果是，通胀开始再次上升，实际上推低了实际利率。她写道: “不管怎样，黄金嗅到的东西要比更广泛的东西（降息或通胀）多得多”。

更高的通货膨胀，或者大规模经济衰退显然是最坏的情况，但是它们并不是黄金继续上涨的必要条件。地缘政治也在其中扮演了一个角色。最近的金价反弹始于10月6日，也就是哈马斯袭击以色列的前一天，扭转了金价从2000美元水平周期性回落的局面。如果全球金价继续在本已易燃的组合中添加更多引爆点，那么金价至少将在1,800美元左右拥有支撑位。

更大的变化可能是从美元转向其他货币。人们对去美元化做了太多讨论，仿佛一夜之间，世界将突然停止在大多数交易中使用美元。22V 大宗商品策略师科林·芬顿（Colin Fenton）表示，现实并非如此，但随着各国试图保护自己不受美国潜在制裁和巨额美国债务的影响，情况正在发生变化。

值得注意的是，东盟和金砖四国在8月份承诺尽可能使用当地货币，不仅仅停留在口头上。当月，印度首次从阿布扎比国家石油公司(Abu Dhabi National Oil Co.)购买了以卢比计价的石油。“这是来自边际的侵蚀，足以让黄金维持在2000美元以上,”芬顿表示。

全球各国央行正把资金用于购买黄金——它们有望在2023年购买创纪录的1180吨黄金。不过，瑞银全球财富管理(UBS Global Wealth Management)美洲区首席投资官索利塔·马塞利(Solita Marcelli)表示，因为最近几周资金的进进出出，投资者似乎不愿买入。她写道: “如果要从当前水平进一步上升……可能需要 ETF 资本流入出现更令人信服的增长，而近几周的交易起伏较为温和。”。

所有这些因素都不能排除黄金价格在短期内回落的可能性——上周五公布的强劲就业报告似乎表明，市场可能不得不调整对美联储降息的预期——但图表显示，金价将升至每盎司2400美元，较近期的每盎司2032.90美元继续上涨18% 。

我们不妨做一点更大的梦想。ChartSmarter 的道格拉斯·布什（Douglas Busch）认为，如果黄金能够在12月底突破月度图表上的阻力位，收于2100美元以上，那么金价最终可能会触及3000美元，尽管这一水平仍将低于1980年初经通胀因素调整后达到的3333美元的历史高点。

即使是金甲虫也会喜欢这样的收获。

作者：本·列文森
摘编：巴伦周刊

全球PE之王——黑石在上海的办公室进一步扩充，今年8月在中基协完成注册登记的“黑石（上海）私募基金管理有限公司”办公室已落地上海兴业中心一座39层，团队浮出水面。

今年10月，上海静安区委副书记、区长王华见到黑石集团联合创始人、主席兼首席执行官苏世民一行，对黑石在静安新设黑石（上海）私募基金管理有限公司并完成QDLP备案表示祝贺。期间，苏世民介绍了黑石在沪投资发展情况。

黑石历来是PE圈风向标之一。站在2023年的岁末回望上海，我们在起伏中看到了这样一支队伍——外资机构依然络绎不绝地出现在这里。

黑石上海办公室更大了，新团队开启新业务

黑石与上海的渊源得追溯到2007年前后，这家远道而来的PE巨头相继在香港、北京、上海等地设立了办公室，由此开启入华闯荡。而黑石上海办公室，便坐落在兴业太古汇。

以上海为起点，黑石操刀了在中国内地的最早一笔地产收购案——2008年斥资10亿元收购了上海Channel1购物中心。在持有该物业的三年时间内，黑石将出租率提高至90%，3年后将所持有的95%股权以近15亿元人民币出售给了新世界，完成退出。

2010年，黑石在上海注册成立了一家私募股权投资基金管理公司，名为黑石（上海）股权投资管理有限公司，并于2014年中国开始施行私募基金登记备案制度后在中基协完成登记。此后，黑石在大中华区建立了稳固的业务，专注于物流以及其他商业资产，如住宅和办公室等。

直到今年，黑石进一步加深在上海的布局。6月，黑石向中基协提出申请将黑石（上海）私募基金管理有限公司登记为基金管理人。

中基协官网显示，该主体成立于今年3月，由The Blackstone Group (HK) Limited黑石集团（香港）有限公司100%控股，注册地址位于上海市，注册资本200万美元，实缴资本160万美元，在提交申请后的两个多月正式完成备案登记。

公示信息显示，黑石（上海）的企业性质为外商独资企业，业务类型是“QDLP等试点机构”，管理规模区间在0—5亿元之间，当前公司人员精简，全职员工7人。

其中，法定代表人、董事长任莹早年间曾供职于美世咨询公司、瑞士信贷（香港）有限公司、巴克莱资本亚洲、摩根士丹利亚洲等。2014年开始，任莹开始加入黑石香港，历任黑石私人财富管理业务的董事总经理、大中华区负责人。

今年10月，黑石官宣了在亚洲的一则重要人事任命——在黑石PE板块任职10年，高级董事总经理Haide Hong晋升为中国收购业务主管，将领导黑石上海的投资工作。

伴随黑石顺利拿下QDLP额度，黑石上海办公室也完成了空间扩充，其中新增了上海兴业太古汇香港兴业中心一座3905室。此前，这里是另一家PE安宏资本的办公室。

今年，他们排队赶来

黑石通过QDLP落地上海并非个例。

所谓QDLP，全称Qualified Domestic Limited Partner，即合格境内有限合伙人，指获得QDLP试点资格并获批外汇额度的基金管理企业，在中国境内设立QDLP基金并面向中国境内的合格投资者募集人民币，将募集资金换汇后对境外标的进行投资的制度——也就是境内募集，境外投资。

相对于传统的对外投资方式，QDLP试点在主体和投资范围层面进行了进一步全面的放开，投资运作主体以私募型机构为主，投资方式更为灵活，投资范畴从最初的境外二级市场，扩展到境外一级市场私募股权基金，企业并购基金、REITs、境外二级市场FOF、大宗商品市场等。

这是一个双向通道。对境内投资者来说，QDLP扩充了境外投资渠道，可以投资更多海外成熟的基金产品。而对于想进入中国的外资机构，QDLP试点也是一个合适的切入点，有利于其熟悉市场进而布局立足中国市场的业务。

于是我们看到，海外QDLP私募基金纷纷走进上海。

中国证券投资基金业协会的登记信息显示，自2021年以来，荷全私募基金管理（上海）、百达世瑞（上海）、壹桃私募基金管理（上海）、富敦诺康（上海）、柏基海外投资（上海）等登记为其他类私募，开展QDLP业务。其中，今年3月刚刚完成备案登记的壹桃私募（上海），是2023年以来首家在协会登记的QDLP试点机构。该基金由黑桃资本（中国）全资设立，掌门人正是澳门赌王之子何猷龙。

与QDLP相对应的是QFLP，Qualified Foreign Limited Partner，即合格境外有限合伙人，是境外投资者参与投资中国境内非上市股权的其中一种形式。获批QFLP资格后，外资机构在境内设立投资机构作为一般合伙人，可发起设立人民币私募投资基金，将境外资本兑换为人民币资金，投资于国内的私募股权投资市场——简单的理解就是，境外资金，投国内。

今年2月，美国老牌PE巨头汉领资本在获批上海QFLP试点资质后，正式启动了上海办公室的运营，是上海首家通过QFLP设立的S基金。这是汉领资本在大中华区的又一重要办公室，汉领资本董事总经理及亚太投资联席主席夏明晨将领导上海办公室的业务发展。

彼时夏明晨透露，除了利用QFLP试点资质进行人民币基金的投资外，后续还将进行基金管理人的登记，完成后可向境内投资人募资设立人民币基金。

KKR的脚步也越来越近了。今年10月，上海市地方金融监管局局长周小全会见KKR集团全球合伙人、亚太区执行主席路明一行。会面中，路明表示KKR集团坚定看好中国经济，并介绍了KKR未来在上海的发展计划。周小全则表示，热烈欢迎KKR在沪设立人民币平台，参与国内市场投资和申请上海QFLP试点业务。

此外，还有一支队伍涌进上海，如：新加坡国有投资机构淡马锡旗下的独立全资子公司淡明资本，将除新加坡总部之外的唯一办事处设在了上海静安嘉里中心，投资于大中华区高质量投资机会；去年刚成立的阿联酋G42 Expansion Fund，今年也已马不停蹄在上海设立办事处，由原京东战略投资部主管胡宁峰负责；还有渣打银行打造的渣打创投（SC Ventures）、全球最大消费品PE基金L Catterton等等外资机构都在上海落有办公点。

上海，打造全球资管中心

浩浩荡荡，无不透露着上海的决心——建设全球资管中心。

一直以来，上海都高度重视资产管理行业的发展。2021年5月市政府办公厅印发《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》，力争到2025年打造成为亚洲资产管理的重要枢纽，迈入全球资产管理中心城市前列。

加速推进QFLP/QDLP试点，便是重要举措之一。今年6月的市政府新闻发布会问答实录中，上海市地方金融监管局副局长葛平在谈及推进全球资管中心建设时提到：下一步，在国家在沪金融管理部门指导和支持下，将会同市场各方力量，发挥好已有的优势和特色，着重从四个方面加快推进全球资管中心建设。

其中之一就是——完善多元化资管机构体系。支持符合条件的外资在上海独资、合资设立证券、基金、养老金管理等机构，合资设立理财公司。持续深化QFLP和QDLP试点。

成效初显。2023上海全球资产管理论坛上透露了一组数据——当前上海资管总规模占全国近1/3，其中保险资管、权益类公募基金规模占到全国近1/2，私募基金规模超5.2万亿元，位居全国首位。

与此同时，中基协备案的外资私募证券投资基金管理人中80%落户上海，还有89家和62家国际知名资管机构在参与上海QFLP和QDLP试点，可谓集聚魔都。

招商引资是经济发展的源头活水，外资投资则是衡量一个地区、一座城市开放程度的“晴雨表”。

谈及选择长期扎根上海的缘由，多家外资私募机构曾表示，近年来，上海金融市场总量大幅跃升、金融中心核心功能不断增强，是吸引外资私募机构纷至沓来的“强磁场”；持续创优的营商环境，是助力外资私募机构在沪深度布局的“强动力”；高素质的国际金融人才储备和丰富的服务商资源集聚，是推动外资私募机构走向本土化的“强支撑”。

历史的潮流浩浩汤汤。于上海而言，这显然又是一个开始。

作者：周佳丽
摘编：投资界