当2025年8月全国社会消费品零售总额（社零）同比增长3.4%，市场在平稳中寻找复苏信号时，北京却交出了一份令人错愕的答卷：社零总额同比骤降11.4%，在全国各大城市中显得格格不入。尤其令人费解的是，这一数据是在北京正大力推行汽车家电“以旧换新”补贴、并追加6万个新能源汽车指标的背景下发生的。政策的“强心针”不仅未能奏效，反而见证了市场的深度下行，这背后究竟隐藏着怎样的结构性难题？

数据显示，8月份北京消费市场的疲软是全方位的。除了餐饮收入持续下滑外，几个关键商品类别更是遭遇重创：汽车、通讯器材、文化办公用品的零售额分别暴跌21.9%、41.1%和45%。即便是直接受益于补贴政策的家电音像器材，也未能幸免，下跌了14.3%。市场上仅有日用品、化妆品和金银珠宝三类商品，尚能维持微弱的增长。

将视线拉长，自2024年初以来，北京的消费曲线就已呈现出一条清晰的下行轨迹，降幅逐月扩大。在“924”一揽子增量政策出台一周年之际，首都消费市场的这股寒意，不仅是对本地经济的警示，也为全国经济的复苏前景蒙上了一层阴影。

一、 长期趋势还是短期异动？四种流行解释的“破绽”

对于北京消费的急剧下滑，舆论场上已有的分析主要指向四个长期结构性因素：

人口外流与结构变迁的双重压力：作为国内唯一明确提出“减量发展”的超大城市，北京近年来持续推动企业与人口向雄安、南方等地疏解。同时，人口老龄化趋势加剧，全市60岁以上老人已达514万，占比高达23.5%。理论上，人口外迁导致消费外溢，而老龄人口的消费倾向普遍偏低，共同抑制了整体消费活力。

就业市场的寒意与收入预期的不振：企业与金融机构普遍推行“降本增效”，裁员减支的消息不绝于耳。当高收入阶层开始收紧开支，中低收入群体的谋生之路便愈发艰难，消费时自然更加精打细算。最新就业数据显示，二季度北京就业满意指数从一季度的92.3骤降至75.2，创下2018年以来新低，印证了居民对未来的忧虑。

严格管制下的“烟火气”消散：北京长期实行全国最严的住房和汽车限购政策。近年来清理“开墙打洞”、整顿沿街小店等举措，虽意在优化城市面貌，却也让都市的商业活力与生活气息变得寡淡。“禁酒令”、校外培训整治等政策，亦对餐饮等相关消费造成了持续影响。这些因素共同作用，引发了关于“北京是否正在失去对年轻人的吸引力”的广泛讨论。

央企总部的特殊分流效应：北京作为央企总部聚集地，随着企业业务单元的不断分立和跨区域经营主体的增设，其部分销售额被统计到了北京之外，造成了本地数据的“失血”。

然而，若将这些因素视为8月消费断崖式下跌的全部解释，则显得缺乏说服力。无论是人口变迁、企业降薪，还是管制政策的长期影响，都非一日之寒，它们是缓慢侵蚀经济活力的“慢变量”，难以解释为何在8月这个特定节点出现如此剧烈的“失速”。

一个有力的反证来自上海。同为执行严格限购的超大城市，上海在8月同样放开了外环住房限购，其社零总额却实现了13%的同比增长，创下2024年1月以来的新高。按理说，相似的政策松绑应能同步刺激家电、家居等“地产后周期”消费，但“京沪殊途”的结果表明，背后必有更深层、更直接的触发因素。

二、 被忽视的关键变量：通缩的叠加效应

北京市统计部门将原因归结为“企业经营模式转变、上年基数较高、有效需求不足”。这些解释固然有理，但仍未触及核心。笔者认为，物价的持续收缩，是一个常被忽视却至关重要的变量。

数据显示，8月北京居民消费价格（CPI）同比下跌0.8%，工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1.9%。这意味着，即便商家卖出同样数量的商品，由于单价下滑，最终的销售总额也会缩水。这种通缩效应，叠加去年8月本就低迷的物价基数，形成了一种“效应叠加”，放大了本月的零售额降幅。

三、 三大关键领域的“体感式”验证

价格因素尚不足以解释全貌。让我们聚焦汽车、餐饮和住房这三个与民生息息相关的领域，它们共同揭示了北京消费的真实困境。

汽车消费：补贴刺激的“强弩之末”
根据乘联会数据，8月全国乘用车均价与去年同期基本持平。这表明，北京当月汽车销售额21.9%的巨大降幅，并非价格因素导致，而是真实销量的锐减。即便有每辆车高达1.3万至1.5万元的“以旧换新”补贴，市场反应依然冷淡。这清晰地表明，依赖短期补贴刺激大宗消费的政策，在北京已经效力大减，走到了“强弩之末”。

餐饮行业：利润与生存的苦苦挣扎
“惨淡”一词足以形容北京的餐饮业。8月，规模以上餐饮企业收入同比下降3.4%。这一下降是在去年已经大幅收缩的基数上发生的——2024年上半年，北京规上餐饮企业利润曾狂泻88.8%。今年上半年，5100多家规上餐饮住宿企业的利润再度同比锐减67%。冰冷的数字背后，是大型连锁品牌牺牲利润换取生存，以及无数中小餐饮店的黯然离场。

房地产市场：难以撬动的“后周期”消费
住房销售虽不计入社零，却是家电、家具、装修等消费的“发动机”。今年1-8月，北京新建商品房销售面积同比几乎零增长，彻底抹平了上半年5.4%的增幅，显示出7、8两月市场的加速冷却。当房地产这一核心引擎失速，其带动的庞大“后周期”消费自然也无从谈起。

四、 政策周年反思：从“治标”到“治本”的艰难转向

综上所述，北京8月消费的罕见暴跌，是四大因素共振的结果：

短期触发：去年同期基数较高，叠加今年物价通缩效应。

动能衰竭：“以旧换新”等刺激政策边际效应递减。

行业困境：房地产、餐饮等关键行业自身陷入深度调整。

长期侵蚀：人口外迁、管制政策、“减量发展”等结构性因素的累积效应开始集中显现。北京在享受“大城市病”得到缓解的“鱼”时，也开始品尝到经济活力减弱的“熊掌”之苦。

北京的消费滑坡，折射出全国经济面临的共同挑战。当消费补贴等短期刺激政策的效力逐渐消退，如何激发经济的内生活力，成为一道无法回避的必答题。

“消费是表，就业与收入是根”问题的核心不在于消费场景或模式不足，而在于居民收入端的增长乏力。因此，政策的重心必须从短期刺激转向长期制度建设。

短期应急之策，应加大财政支出向教育、医疗、养老、就业等民生领域的直接投入，切实减轻居民的后顾之忧，让他们“敢消费”。

长期治本之道，则需要启动深层次的收入分配改革。这包括加大国资收益划拨社保的力度，尽快提高城乡居民基础养老金标准，并着力缩小不同群体间悬殊的养老待遇差距，构建一个真正能覆盖全民、保障基本生活需求的社会安全网。

此外，放松管制，营造法治化的亲商环境，是激发经济活力的另一关键。泡泡玛特的LABUBU玩偶火爆全球，是中国情绪消费和文创产业潜力的一个缩影。如果能在影视、出版、游戏、传媒等领域给予更宽松的创作和发展空间，无异于为经济注入最鲜活的“情绪价值”和创新动力。与其寄望于一轮又一轮的短期补贴，不如真正“投资于人”，为市场松绑，让一个又一’个本土的“LABUBU”在中国市场自由生长、竞相绽放。

A股市场连涨三日！从本周初三大金融监管机构齐聚一堂，宣布重磅刺激政策开始，到周四9月政治局会议分析经济形势并传递重要的财政和货币支持信号，这一系列举措点燃了市场的乐观情绪。中国资产市场经历了一场足以载入史册的大逆转。

华尔街知名对冲基金创始人、大亨David Tepper表示，没想到政策力度如此强劲，决定大力押注中国股票，直接“买爆”。

A股涨到系统出现故障？上交所回应

9月27日，A股三大指数集体高开。上证指数上涨1.43%，深证成指飙升5.74%，创业板指大涨8.36%，创下盘中历史最大涨幅。大消费、房地产和金融板块领涨，沪深两市成交额突破5000亿元，较前一日增加2663亿元。

港股同样强劲。恒生指数涨3.2%，恒生科技指数飙升5.7%。乳制品板块爆发，现代牧业涨幅高达20%，蒙牛乳业涨超10%。内房股表现抢眼，佳兆业集团涨幅扩大至46.15%。

令人意外的是，上证指数、上证50和科创50等多只指数在10点后几乎走成“直线”，疑似系统出现故障。有用户反馈部分股票无法交易，也无法撤单。

11时左右，上交所发布公告称，今日开盘后股票竞价交易出现成交确认缓慢的异常，相关原因正在排查中。

此外，据21世纪财经报道，多家炒股软件也出现延迟。同花顺的投资者关系部门回应称，其他券商也遇到了类似问题，正在紧急处理。

业内分析认为，由于市场委托量过大，客户的撤单请求可能未能及时处理，这属于正常现象。截至发稿时，上证指数已恢复波动，涨幅扩大至1.43%。

降准降息同步落地，罕见政策大招出手

9月27日，中国人民银行罕见地同时宣布降准和降息：全面降准0.5个百分点，降息20个基点。央行表示，此次调整旨在加强货币政策调控力度，支持经济稳定增长和高质量发展。

具体措施包括，自9月27日起，金融机构存款准备金率下调0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的机构），此举将为市场提供长期流动性约1万亿元。公开市场7天期逆回购操作利率下调至1.50%，为四年来最大降幅。

中国人民银行行长潘功胜日前表示，年内或将择机再次降准0.25-0.5个百分点，并将继续引导贷款市场报价利率和存款利率下行。

更多政策利好在路上

此次会议还强调，未来将出台一系列增量政策措施，特别是在房地产领域。央行透露，将推出五项房地产金融新政策和两个支持资本市场的货币政策工具。政策方向包括促进房地产市场止跌回稳，调整住房限购政策，降低存量房贷利率等。

人民银行表示，将迅速贯彻落实中央政治局会议精神，加快推出增量金融政策，推动各项措施的落实。

终于来了。

昨晚（6月19日），国务院办公厅正式印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称：《措施》）。这是一级市场翘首以盼的创投“十七条”，覆盖了创业投资“募投管退”全链条——

鼓励长期资金投向创业投资，充分发挥政府出资的创业投资基金作用，健全创业投资退出机制，系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题，以及落实落细创业投资企业税收优惠政策，防止出台影响创业投资特别是民间投资积极性的政策措施等等。

这份极具分量的纲领性政策，后续落实细则令人期待。“一级市场没有被忘记。”或许是大家普遍的感受。眼下国内创投行业正经历一场深刻变化，募投管退上的种种挑战让人心情复杂，“出清”正在席卷创投圈。这必然是一场巨大调整。

当国资成为一级市场主力

印象深刻的是对国资机构的要求。《措施》中重点提到：

优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。

落实和完善国资创业投资管理制度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。

众所周知，国资已经成为中国创投市场的重要参与者。正如清科研究中心报告显示，2023年国资背景LP出资规模占比接近八成。这也间接重塑了一级市场的格局与产业生态。

然而行至当下，大批政府引导基金已经到期。现实情况是，绝大多数GP退出过度依赖IPO，并不能覆盖引导基金的需求。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题，考验着各方智慧。

与此同时，由于国有资本的特性，长久以来国资机构对于错误的容忍度较低，甚至可能会出现“宁可错过，不能投错”的现象。

“哪怕不是投资失败，而是项目稍微有点财务记录的瑕疵，国资管理机构都需要承担责任。这导致国资管理机构在做股权投资时，容易出现风险厌恶行为。”全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民曾坦言，“我们需要对风险进行包容。”

因此，对于绝大多数国资机构关心的问题——容错免责机制，开始被摆到台面上。

对症“募资难”
多渠道拓宽创投资金来源

眼下，几乎所有投资机构都面临着募资的挑战，市场化资金更是踪迹难觅。此情此景，以险资代表的长线资金成为人民币募资江湖的亮点。

活水在哪里？《措施》首先提到险资：

支持保险机构按照市场化原则做好对创业投资基金的投资，保险资金投资创业投资基金穿透后底层资产为战略性新兴产业未上市公司股权的，底层资产风险因子适用保险公司偿付能力监管规则相关要求。

同时，鼓励符合条件的创业投资机构发行公司债券和债务融资工具，增强创业投资机构筹集长期稳定资金的能力。

为多渠道拓宽创业投资资金来源，《措施》中还提到：

1、支持资产管理机构加大对创业投资的投入。在依法合规、严格控制风险的前提下，支持私募资产管理产品投资创业投资基金。

2、扩大金融资产投资公司直接股权投资试点范围。支持金融资产投资公司在总结上海试点开展直接股权投资经验基础上，稳步扩大试点地区范围，以及丰富创业投资基金产品类型。

凡此种种，无疑给一级市场带来信心。谈到落实，一位任职于知名资管机构的行业人士提醒几点——保险资金：风险资本计提或可放宽，然而负债端年化约6%的现金回流需求难匹配；金融资产投资公司：工农中建交100%自有资金严审批，行内债转股为主难外拓；发债：主体信用符合者寥寥，3-5年难以覆盖基金退出全周期，期待放开GP上市？不一而足，任重道远。

退出之困

时至如今，退出成为一级市场最焦急的事。

对此，《措施》着重强调了健全创业投资退出机制，包括：拓宽创业投资退出渠道、优化创业投资基金退出政策。

其中在拓宽退出渠道上，《措施》进一步阐释：

充分发挥沪深交易所主板、科创板、创业板和全国中小企业股份转让系统（北交所）、区域性股权市场及其“专精特新”专板功能，拓宽并购重组退出渠道。

对突破关键核心技术的科技型企业，建立上市融资、债券发行、并购重组绿色通道，提高全国中小企业股份转让系统（北交所）发行审核质效。

落实好境外上市备案管理制度，畅通外币创业投资基金退出渠道。

同时，加快解决银行保险资产管理产品投资企业的股权退出问题。支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展。推进实物分配股票试点。

此外，还有令业内振奋的是：支持符合条件的上市公司通过发行股票或可转债募集资金并购科技型企业。

GP出清加剧

在培育多元化创业投资主体层面，《措施》强调加快培育高质量创业投资机构：鼓励行业骨干企业、科研机构、创新创业平台机构等参与创业投资，重点培育一批优秀创业投资机构，支持中小型创业投资机构提升发展水平。加大高新技术细分领域专业性创业投资机构培育力度。

犹记得2024年4月30日，中央政治局会议指出，要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。

中国私募股权投资行业还处于一个高速成长过程当中，中国科技自强自立、产业链自主可控，需要大量的创新资本去支持。这也对参与其中的创业投资机构提出了更高的要求，不管是投资方向、资金来源，还是产业选择、资产配置上都发生了巨大的变化，行业已经加速进入存量出清、优胜劣汰的高质量发展阶段。

不专业的基金管理人被出清，也许正是中国创投行业健康发展的必经过程。

谈到税收

创投税收历来是全行业关心的事。《措施》还提到了税收问题——

持续落实落细创业投资企业税收优惠政策。落实鼓励创业投资企业和天使投资个人投资种子期、初创期科技型等企业的税收支持政策，加大政策宣传辅导力度，持续优化纳税服务。

回想2017年，财政部、税务总局发布《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知》，创投、个人天使投资人的投资可以按照70%的投资额进行抵税，优惠力度很大。

去年8月，财政部、税务总局、国家发展改革委和中国证监会发布了《关于延续实施创业投资企业个人合伙人所得税政策的公告》，规定创投行业个人所得税相关政策延续到2027年年底。

写在最后

此时此刻，中国创投行业正在经历寒冬，说起其中不易，大家心有戚戚，甚至有人担忧“一级市场是否会消失”。

想起昨天开幕的2024陆家嘴论坛上，中国证监会副主席方星海指出，现在PE、VC领域普遍反映的堵点是在募投管退环节中困难集中于募和退，其中，退是主因。

方星海称，根据中国基金业协会统计，今年一季度，PE、VC基金一共投了4438个项目，投出去的资金合计达1915亿元，如果考虑全年，全年投资数量会接近8000亿元到1万亿元——

“这样的投资规模，很难说一级市场不存在了，可能这样的观点反映了某些管理机构在业务经营上碰到一些困难。”

中国创投行业从蛮荒年代走过来，已近三十年时间，历经了无数个周期。年初创投大佬警示，中国创投行业经历了好几轮寒冬，这一次寒冬可能会长一点。历史经验也表明，行业在走向良性发展的过程中，往往会经历一次次痛苦的调整，此时也许正是大家修炼内功的时候，适者生存。

起起落落，变化已经成为常态。只要还在牌桌上，一切都还有机会。

附：《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》全文

撰写 | 周佳丽
摘编 | 投资界