全球新兴市场基金10月净买入320亿美元，其中韩国股市占比28%，远超印度（17%）、巴西（12%），成为外资首选新兴市场。
什么叫牛市？这就是。
火热的行情中，敢冲又会玩的韩国散户，再一次成为全球顶流。

三维共振

2025年的韩国，可谓占尽天时地利人和。
天时，全球突然陷入“三低”局面。
美联储降息预期上升、WTI原油也降至60美元/附近。
最重要的是美元指数下跌，推动韩元兑美元上涨，外资持有韩国资产的汇兑收益达6.8%，简直是躺着赚钱。
同时，韩美贸易也趋于缓和。
10月29日签了关税协议，韩国汽车出口美国成本降10个百分点，现代汽车算下来每年多赚1.2万亿韩元；还合作造核动力潜艇，韩华海洋股价当天涨15%，以前担心的贸易摩擦总算没了。

地利，AI驱动的半导体超级周期。
SK海力士的HBM3E占全球72%高端市场，三星12层HBM3E还被英伟达看上，两家加起来控HBM了91%产能，OpenAI 6GW算力中心订单一来，每年能多赚280亿美元。
内存价格也涨个不停。DRAM从1.8美元/GB涨到3.2美元，NAND从0.3美元涨到0.52美元，SK海力士利润率从18%飙到35%，三星半导体利润率从12%涨到21%。
三星电子股价破10万韩元/股，今年涨57.9%，给KOSPI贡献了12.3%涨幅，相当于“一个人扛着半支队伍走”。
SK海力士更狠，股价翻了近2倍，三季度净利润12.598万亿韩元（88亿美元），同比翻倍。
股东们分红拿到手软。
除了龙头，全产业链都能跟着喝汤。
三星跟富士康合作搞100亿美元芯片代工，本土设备商SEMES暴涨176%，材料商KCC涨128%，韩华宇航（军工）涨60%，LG新能源靠北美工厂投产涨73%……
从芯片到设备再到材料，全产业链都跟着吃肉，完美诠释了什么叫一人得道，鸡犬升天。

人和，政府也帮着抬轿子。
第一、产业精准撒钱。
2025年6月，韩国总统李在明签署“一号行政令”，计划投放35万亿韩元用于经济救助。
其中，12万亿投向半导体研发，8万亿支持军工出口，带动相关板块获得超额收益。
由于《半导体特别法》提供10%税额抵免，使三星、SK海力士税后利润率提升2.3%。
第二、企业治理改革。
李在明政府修订《商法》，强制要求股息率低于3%的企业回购股票，推动KOSPI成分股回购规模达18.7万亿韩元，市盈率从9.3倍修复至11.7倍，目前已经接近新兴市场平均水平（12.1倍）。
第三、引导资金从楼市进股市。
首尔21个投机性楼市限购后，10月份房地产市场资金流出约4.2万亿韩元，其中2.8万亿流入股市，占当月散户新增资金的65%。
炒房的人，大部分都转来炒股了。
此时此刻的韩国市场，所有人都想分一杯羹。
首先是外资。
6-9月美国资金买了8.228万亿韩元，10月英国资金单月买3.096万亿韩元，前8个月外资总共交易1247.7万亿韩元，英国人占了44.7%。
其次是本土机构。
全球第三大养老基金不是盖的，韩国国民年金持股价值突破208万亿韩元，其中三星电子、SK海力士的持股增值贡献超23万亿韩元。
在10月16日市场回调当天，甚至豪掷1.2万亿韩元净买入，成功稳住盘面。
不准跌！
当然，一定还少不了杠杆拉满的韩国散户们。
截至10月15日，散户杠杆资金已经高达23.83万亿韩元，接近2021年25.65万亿的历史峰值。
甚至，他们手里还攥着66.6万亿韩元闲钱，比去年多38%，随时准备补刀进场。
说实话，即便是牛市，这也很吓人。

疯狂的“蚂蚁”

疫情期间，韩国股市曾经历一段黑暗时期。
2020年2-3月，韩国综合指数暴跌36%，当外资疯狂抛售韩国股票时，本土散户们反而以前所未有的激情涌入其中，阻止下跌。
一方面，他们坚信，疫情一旦得到控制，市场就会逐渐复苏；另一方面，大部分韩国人是抱着长期储蓄的理念，做多股票。
这一现象被称为“东学蚂蚁运动”。
其中，蚂蚁指韩国散户们，东学一词则来自1894年爆发的东学农民起yi，是韩国历史上对抗外来侵略的著名爱国运动。
微妙的是，为了救市，2020年3月底，韩国政府出台一系列紧急措施，除了跟随全球放水，也包括临时禁止股票卖空。
此举直接刺激国内散户掀起一阵借贷狂潮，举债630亿美元押注股市飙涨。
大反转很快上演，到2021年7月，韩国综合指数较低点累计涨幅125.93%，成为当年全球最牛的股市。
all in的“蚂蚁”们，各个都有赚到钱。
他们通过社交平台炫耀轻松到手的财富，让那些靠储蓄吃利息的“落伍者”，狠狠眼红了一波。
所以这一次，队伍更加壮大的他们，必然会更加疯狂。

10月，新增87万个股票账户，比9月多42%，20-30岁年轻人占63%，韩国财经论坛“Stocknote”每天发帖128万条，比去年多2倍，“SK海力士HBM”搜索量月增380%。
据韩国交易所的数据，散户持有SK海力士的比例从8.2%涨到12.7%，共砸了4.3万亿韩元；韩华宇航持仓从5.1%涨到9.4%，直接成为第二大股东。
南方东英刚出的“海力士杠杆ETF”，首周就被散户买走3200亿韩元，溢价率飙到5.2%，生怕抢不到。
二季度满仓半导体（42%），三季度转投汽车（37%）和军工（28%），10月，听说韩美要合作搞基建，又开始买入建筑股（1.8万亿韩元）。
本土股票在手，海外资产也不能放过。
截至10月，韩国散户共买入1840亿美元美股和美债，同比增长240%！
最爱的是特斯拉杠杆ETF，10月休市那周还偷偷买1.51亿美元，顺带加仓其他杠杆产品5000万美元，简直就是全球投资小能手。
钱又从哪来呢？当然是加杠杆。

2025年，韩国散户杠杆资金占总持仓28.7%，比去年多9%；3倍杠杆产品持仓从5.1%涨到12.8%，25-35岁年轻人杠杆使用率41.2%，简直把杠杆当油门踩。
梭哈是一门艺术。
他们的交易频率快到离谱，简直是把股票当山寨币在玩。
散户每天平均交易3.2次，是机构的6.7倍，10月有16天散户交易额占比超60%，突破4000点那天更是买入5.8万亿韩元，占总成交30.7%。
甚至在10月3-9日本土股市休市那周，散户海通过离岸账户买入12亿美元全球ETF，58%都是韩国半导体相关的。
这股子劲头，国际资本巨鳄都只能甘拜下风。
三星李在镕说“公司到了生死一线”，47%散户却觉得“这是改革信号”，盼着财阀多分红、多回购，跟高盛“市盈率能到12倍”的预测不谋而合。
不过，他们虽然疯，但并不傻。
虽然62%散户觉得牛市能涨到2026年，但78%都设了止损线，平均设在3800点（跌7%）。
“蚂蚁”们为什么是全球最牛散户？
不单单是因为疯狂，其平均素质还是在线的。

尾声

牛市再疯狂，终究有结束的那天。
关于这一点，无论是“蚂蚁”们还是机构，都明白：乐观但不盲目。
首先是外资有可能跑路。
外资持仓平均赚42%，英国资金67%都是短线操作，10月30日已经跑了2.3万亿韩元，一旦指数跌破4000点，程序化交易一止损，跌起来会很猛。
其次，股市的繁荣与实体经济开始脱节。
三季度韩国GDP只涨1.1%，消费涨0.8%，工业还降了0.3%，股市与经济涨幅之差比历史均值高了44%。
更重要的是，杠杆确实加得太高了。
散户杠杆资金接近2021年峰值，当年杠杆崩了，KOSPI单月跌22%，韩国金融协会不得不下场发出警告，再猛加杠杆，小心“赚的钱全吐回去”。
韩国金融监督院把杠杆ETF涨跌幅限制从30%缩到20%，还让券商提醒杠杆超30%的投资者。
12%的散户交易都要受影响，算是给狂热降降温。

摘编 | 格隆
作者 | 万连山

我从不“预测”经济可能涨还是可能跌，而是“分析”经济怎样才会涨，怎样可能跌。股市也是如此。9月24日央行第一个跃出战壕，紧接着中央政治局会议吹响了总攻的号角，第一个突破口就是长期低迷的股市。一场出乎意料的大捷震动全球，瞬间扭转了整个市场的预期——证明了选择资本市场切入战场是非常正确的决定。一鲸起，万物落。原本不看好中国资产的资本开始出现“从高估的市场撤出转向被严重低估的中国资产”的动向。

但国庆长假也使得股市的大突破失去了战役的突然性，使得各种阻击力量开始聚集。先是美国发布出乎意料的非农就业数据，美联储随后放风减少未来降息的预期，萨默斯也在暗示美联储降息50个基点过于草率；然后国内对股市“疯牛”的说法也在假期期间扩散，认为此次牛市没有经济基本面的支持，特别是发改委新闻发布会后，认为财政力度不够，都开始在动摇股市的预期。股市收盘开始减速，特别是港股、中概股逆市下跌，使得原本准备ALL IN中国股市的资本开始犹豫不决。

未来几天，将会是中国经济最为危险的时刻。一旦中国经济失去来之不易的良好势头，再次组织一场战役就会更加困难，市场就会失去对政府的信任。可以说此时孤军深入的央行必须展现出绝对的坚定意志，绝不可以有任何动摇。要像1997年香港金管局那样，在4000点之前，借由公众基金无限量买入大A的ETF。尽管这次没有像香港那时明显的做空对手，但对于夺回资本市场定价权而言，进攻和防守的意义是一样的。

有人会说政府干预会破坏股市的市场规则，使投资人不再相信股市。当年香港政府救市时，这种观点就曾甚嚣尘上，结果被实践证明是一派胡言。香港不仅保住了世界金融市场的地位，公众基金大赚特赚，还成为2008年发达国家救市的标准工具。日本央行甚至把直接购买股市ETF常规化，成为向市场直接注入流动性的日常工具。

还有人说“疯牛”股市是不健康的，是没有经济基本面支撑的，早晚都会破裂。“疯牛”好还是“慢牛”好并没有一定之规，要看经济健康与否。对于危重的病人而言，强心剂绝对是必要的——对于“救市”而言，“疯牛”绝对是必要的。中国经济危重程度前所未有，我们现在从没见过的“疯牛”股市对整体经济而言，实际上还远远不够“疯”。

至于“疯涨的股市没有经济基本面支持”的说法也是错误的。在经济危重的时刻，要靠股市改变经济预期扭转经济基本面，而不是等待经济基本面好转支持股市。有人认为“没听说哪个国家靠股市上涨拉动经济”，那是因为对所谓“虚拟经济”误解使其对股市反作用与经济基本面的效果视而不见。强力拉升股市一开始的确没有经济基本面的支持，但随着大量套现资金，市场流动性从稀缺变为充裕，消费和投资重新活跃，税收和利润的增加，反过来又成为支持股价的“基本面”。

从拉升股市到利润增加和经济基本面改善，有一个股价虚高的泡沫期，这时候央行一定要顶住套现的压力，才能熬到经济基本面的修复。届时，央行才应该逐渐退出，转为通过利率管理间接调控。现在，中国股市开始进入这个危险的平台期，而此时才是决战的真正开始。央行要做好资本大量套现离场的准备，此时绝不能畏惧成本压力，更不能害怕有人指责债务增加。套现资金正是向市场注入流动性，只有股市资金大量流入市场，需求才会增加，企业才会有利润，宏观经济才能修复。而央行救市的目标正是向市场注入流动性。

有人担心股市剧烈涨跌会引发财富从散户向机构转移，加剧贫富分化。正因如此，国家更应入市。这次机构接手大量早期被套牢的散户割肉的股票，现在股票飙升提前套现离场的还是这些机构，而在场内被套牢的大部分则是新冲进来的散户。此时央行向股市注入的流动性，就会流向这些散户。让散户套现收割央行，就是不少人主张的直接发钱拉动消费，但和“撒钱”不同，通过股市套现释放的流动性是有资产支撑。

需要强调的是，债务多少本身并没有好坏之分——只要有对应的资产，多高的债务都不是问题；反之，如果没有对应的资产，哪怕只有一分钱也是“坏的”债务。用债务总量和GDP之比衡量债务是否健康，就像用体温和体重之比来评估一个人的健康一样毫无意义。中央政府的债务约束就是税收。只要税收增加快过债务利息的增加，债务就是可持续的。而税收增加与否，则取决于市场上流动性增加还是减少。

股市上最不应该担心套现的就是央行，因为增加流动性就是央行货币政策的目标，套现越多，市场上流动性就越多。防止大股东套现的目的不是阻止套现，而是阻止少数人攫取了大家的利益，让更多人从股市赚钱。

昨天发改委新闻发布会股市反应不佳的一个原因，就是认为中央出台的财政政策力度不够。这种判断是基于对当下经济问题的错误解读。前几次救市，中国主要工具就是通过财政扩张，大规模投资基础设施。而这次不同，中国的基础设施已经完成，大量的资产没有产生足够的现金流，还债进入高峰必然导致现金流表断裂。特别是房地产衰退导致市场现金流急剧萎缩。

解决了现金流不足，经济立刻就会起死回生，而且反弹的速度要远远快于前几次救市——因为任何投资拉动都要起码的建设周期，而现在资产已经存在，只要有钱，经济就会像溺水的人那样，一口氧气就活过来。中国经济千头万绪，但病因只有一个，那就是资本市场（特别是房地产市场衰退）导致的流动性不足。在这种情况下，只要通过资本市场创造出足够的流动性，即使固投不大规模增加，经济也有可能起死回生，民营经济的信心就会恢复。一句话，货币政策可以不依赖财政，独立实现其宏观目标。

还有人担心过高估值的资本市场在中美存在巨大息差的条件下会出现大规模资本外流；而我担心的正相反，中国股票市场爆火会引来外部资本进来抄底。因为中国股票市场是当下世界估值最低的资本市场，有着巨大的上升空间，其他国家股市要不已经达到高点，需要不断讲故事来维持（如美国）；要不就是根本没有对应的资产，只靠增长预期维持（如印度）。只要中国股市快速重估，这些资本市场都可能拉爆。中国应该防止的是外资进入得过早，抄底中国低估的资产。要把此次股市升值创造的流动性最大可能留在中国。

股市只是中国经济总攻的突破口，是战役的一个局部，而不是战役本身。是涨是跌不取决于自身，而是整个战役。只有放眼战场全局，才能理解股市涨跌的宏观意义。开弓没有回头箭。一旦冲锋号吹响，就必须一往无前直到胜利，绝不可半途而废。在这个关键时刻，股市必须大涨，付出多大代价也不能回撤。只有股市站住脚，房地产跟进，消费需求才会修复，经济的基本面才可能根本好转，并反过来给股市更坚固的支撑。

作者 | 赵燕菁
摘编 | 存量规划前沿

8月初，一场风暴席卷全球股市。

由于日本央行意外加息引发了日元套利交易平仓，叠加市场对美国失业率走高引发的衰退担忧以及中东地缘政治紧张局势等因素影响，全球股市经历了“黑色星期五”（8月2日）与“黑色星期一”（8月5日）。尤其在8月5日，日韩股市大幅下跌，多个指数触发熔断机制。

不过，在各国市场监管层积极表态、套利交易仓位降低、美国方面积极数据信号发布之后，市场的恐慌情绪日前已逐步修复。截至8月21日，日经225、韩国综合指数等市场指数经历巨震后已反弹至接近8月初的水平。

8月14日，美国劳工部公布了7月消费者价格指数（CPI）数据，环比增长0.2%，核心CPI环比同样增长0.2%。招商证券用“恰到好处”形容这组数据，“符合市场预期，既未改变市场对9月降息的预期，也未加剧对经济衰退的担忧”。

综合内外资多家受访机构人士观点，除了前述因素，此次全球股市巨震，另一重要影响因素是，海外资产在高位且交易拥挤的情况下，短期资金去杠杆放大了波动。美国经济的“软着陆”仍是基本假设，多家机构倾向于将这场“地震”看作是中长期布局的机会。

“海外资产价格波动最激烈的阶段可能已经过去了，后续可能仍有一些余震，但预计不会再出现深幅下跌。”沪上一位QDII基金经理表示，仍然看好海外资产的中长期表现，包括美股和美债。“海外科技股受本轮冲击最大，调整之后可能是一个不错的配置选择。”

也有机构倾向于认为，此次调整将带来美股内部的资产再平衡。“近期美国大型成长股的大幅波动，凸显了此前被市场忽略的巨型股面临的高估值风险。预计未来投资者对于大型成长股将更为谨慎，也会寻找市场上的其他机会。”摩根资产管理中国资深全球市场策略师蒋先威告诉《财经》，这可能会带来整体美股估值重新分配的机会。

在这场全球市场波动中，A股可能会受到何种影响？对此，机构观点产生了较大分歧。乐观者认为，全球股市的波动或引发部分避险资金流向估值更低的A股。悲观者则认为，在衰退预期之下，所有权益类资产都会受到冲击。如果发生更为极端的流动性冲击，可能会诱发不加区分的资产抛售。

“近期海外资产价格波动放大，而A股已经充分定价二季度以来的经济走弱，在外围剧烈变化的同时上证指数仍保持相对稳定。中期来看，海外降息和国内稳增长政策进一步发力的确定性较强，市场上行空间大于下行风险，应积极做多。”博时国际相关负责人对《财经》表示。

“在中国股市中，内部因素的重要性日益凸显。政策的落地和房地产市场的稳定性是影响市场信心的关键。”高盛中国首席股票策略师刘劲津对《财经》表示。

中金公司则认为，“海外市场大幅波动通常会导致情绪上的共振，极端的流动性冲击可能更会诱发不加区分的资产抛售。”

当地时间8月23日，美联储主席鲍威尔在全球央行年会上明确表态“调整政策的时机已到”。这是美联储迄今为止释放的最强烈的降息信号。业内普遍预计，美联储今年9月降息成为大概率事件。

随着降息预期升温，美股出现大幅反弹，黄金价格也出现大幅上涨，突破2515美元/盎司。美元指数则出现大幅回落，跌破100整数关口。

前海开源首席经济学家杨德龙预计，随着美联储降息预期升温，美股高位震荡的可能性较大。相对而言，当前A股和港股处于历史底部区域，属于全球资本市场的估值洼地。在当前欧美日股市处于高位震荡的时候，会有一部分资金提前获利了结，寻找新的估值洼地，这也给A股和港股带来一定的机会。

全球市场巨震

虽已过去两周，8月5日全球股市的震荡还是在不少投资者心中留下了挥之不去的阴影。

“8月5日临近中午，看到社交媒体很多人传日股熔断，我以为是P图，直到查了股票软件才相信。我买的日股ETF当天跌了9%，这个教训可能会让我记很久。”一位个人投资者在上半年跟风购买了多只跨境ETF，并在8月6日全球股市反弹后清仓了手中所有跨境ETF，这笔投资最终以亏损收尾。

在全球多个股票市场遭遇的“黑色星期一”中，以日本股市下跌最为严重。

8月5日，日经225指数下跌12.40%，创1987年以来的最大单日跌幅；东证股指跌12.23%，令2024年以来所有涨幅归零；日经225指数和东证股指的期货交易一度触发熔断机制；韩国KOSPI指数跌8.77%，触发熔断机制；新加坡海峡时报指数跌4.07%；澳大利亚ASX200指数下跌3.7%；新西兰NZX50指数跌1.51%。

同一日的欧美市场，欧洲斯托克50指数、德国DAX指数、英国富时100指数、法国CAC40指数均显著下跌。土耳其股市开盘后两次触发市场熔断机制。美国三大股指全线收跌，纳斯达克指数盘初大跌超6%，收盘跌3.43%，英伟达和特斯拉跌幅超20%，美股“七姐妹”总市值蒸发1.3万亿美元，占当日全球股市蒸发市值的两成。美股的大跌令美国散户交易者陷入恐慌性抛售，包括嘉信理财、富达投资、先锋领航和Robinhood（罗宾汉）在内的多家美国券商网站出现崩溃。

受外围股市影响，8月5日中国市场的跨境ETF集体下挫，Wind（万得）数据显示，全市场128只跨境ETF中，127只收跌，剩余1只平盘。其中，日经225ETF（513880）、纳指科技ETF（159509）、日经ETF（159866）、亚太精选ETF（159687）、日经225ETF易方达（513000）等跌幅超9%。

8月5日的全球市场恐慌并未持续太久。实际上，8月6日亚太市场便迎来反弹，日经225指数涨10.23%，创下2008年10月以来最大单日涨幅；韩国创业板指期货飙升，触发停牌机制，韩国综合指数收盘上涨3.3%；欧洲主要股指集体上涨。素有美股“恐慌指数”之称的VIX指数，已从8月5日高位38.57回落至8月15日的15.3左右。

从8月初的持续下跌到8月6日以后的反弹，市场走势仿佛坐过山车。投资者也对此轮风暴是否已经结束、曾引发风暴的原因是否会卷土重来、接下来的全球股市将会走向何方感到迷茫。

巨震因何而起？

综合受访机构人士观点，这场全球市场波动是多重因素共振的结果：日本央行加息引发套利交易平仓是主导逻辑，叠加美股整体估值较高、科技股业绩不及预期、美国通胀数据走弱等因素，导致市场超预期波动。

日元套利交易为何会有如此巨大影响？这是因为日本央行长期实行零利率，让全球投资者可用低成本获得资金并在高息市场进行投资。近期美日利差的缩小引发了日元上涨，日元兑美元从7月10日到8月5日升值13%，引发全球市场日元融资套利交易的担忧。与日元套利交易相关的股票，如美国科技股的下跌，触发了止损卖出，导致多个股票市场出现下跌。

回顾这场风波最初的涟漪，起源于今年7月，日经225指数和东证指数创下历史新高。随后，7月31日，日本央行将政策指导利率从0～0.1%提高到0.25%，并宣布计划在2026年1月至3月期间将其每月日本国债购买量减半，这导致日元迅速升值，并引发全球以日元做套利交易的逆转。8月2日，美国公布就业报告，7月非农就业新增人数大幅低于预期和前值，失业率升至4.3%，创近三年来最高水平，当日美股与日本股市全线下跌。

刘劲津对《财经》表示，表面上看，日本是本次全球股市动荡的中心，日本股市领跌的“黑色星期一”的出现，原因是近期美日利差缩小、日元套利交易止损卖出美国国债与科技股。但从根源上看，美国市场更为关键，美国非农就业报告疲软，引发了市场对美国衰退风险的担忧。

高盛的美国经济学家预计，从9月开始美联储年内将降息三次，之前的预测是两次；美国未来12个月的经济衰退几率从10%上调至25%，但高盛认为继续衰退风险有限，维持标普500指数5600点目标，尽管短期内波动性可能增加，但从绝对点位或公允价值的角度来看，美国股市仍有约5%的上涨空间。

此外，高盛研报指出，日元套利交易风险已经大幅降低。美国商品期货交易委员会（CFTC）的日元非商业头寸净持仓数据显示，7月初出现了极端的净空头头寸，但此后已缓和至更平均的水平。这与高盛得到的反馈一致，刘劲津提到，日元利差交易的空头仓位已从7月初的约150亿美元降至当前的10多亿美元。

近日各投行分析报告也在佐证此点。摩根士丹利认为，60%的套利交易已经平仓，摩根大通的预估为接近75%的交易已经平仓，日本大和证券则认为95%的日元套利交易已经平仓。

“大家不应该对这次巨震感到毫无预期，因为此前市场的波动性非常低，处于不寻常的水平，现在市场波动性只是突然之间回到了正常的水平。”芝商所董事总经理兼首席经济学家Erik Norland对《财经》表示，“全球大部分的市场包括中国、韩国、日本、欧洲，股票的估值还是处于合理的水平，但美股市场风险比较大，市场估值处于过高的水平。日股下滑的幅度我感到非常惊讶，但日本央行加息所产生的政策效应已经基本上吸收了，所以未来应该不太会出现额外的大幅度市场波动。”

此外，日本股市剧烈震荡后，日本央行副行长内田真一发表鸽派讲话，表示当前日本央行需要坚定地维持宽松政策，在市场不稳定的时候不会加息。日本央行前董事会成员樱井诚在8月12日更是发表讲话排除了今年再次加息的可能性。

美国方面，8月8日公布的初请失业金人数降幅超出预期，分析人士称这为市场注入了一针强心剂，显著缓解了对劳动力市场疲软的担忧。美联储进行货币政策决策时，将关注两大关键指标，即失业率和通胀水平。未来，通胀的缓解和失业率的潜在上升，都将增强降息预期。

重估全球市场

进入8月以来，全球市场走势如同过山车。震荡之下，受访的机构与个人均认为，这是重新评估关键市场走势的好机会。

瑞银财富管理投资总监办公室发表研报称，引发全球波动的日本市场应会趋于平稳。美股方面，市场情绪有所改善，来自美国的就业数据表现较为积极，标普500每股收益预计将在2024年增长11%。与此同时，股票的回调使美国科技板块的12个月远期市盈率降至27.4倍，低于7月10日的32倍最高值。预计美联储年内或降息100个基点。此外，为应对地缘政治局势进一步升级，配置石油和黄金可以为投资组合增加保护。预计到9月底，布伦特原油价格将达到91美元/桶，而到2025年中，黄金价格将升至2700美元/盎司。

海通国际认为，目前较高的美元利率提供足够的子弹来预防深度衰退的出现，因此美国衰退拖累日本经济、导致日本股市再次深度调整的概率不高。

对于本场全球股市风波，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强表示，尽管当前海外金融市场剧烈震荡，忧虑美国经济下行和AI（人工智能）科技前景，但并不否定全球仍处于新一轮科技革命开端。全球市场对AI产业的调整和反思是健康的，符合新事物的发展规律，是资本市场极致的趋势交易走过头之后的调整。

“在交易衰退预期时，所有权益类资产都会受到冲击，该轮冲击可能会持续到美联储实际降息或前期数据被发现不具有可持续性。”景顺长城基金经理张晓南分析，从历史经验来看，在交易衰退预期时，反而是现金流充裕的大公司受到影响会较低。

张晓南认为，前期风格切换时科技巨头已经有过一定的调整，当前美国科技股估值正在逐渐恢复吸引力。虽然市场上对科技巨头们的资本开支存在一定的诟病，但本轮AI浪潮趋势非常明确，且有非常大的可能性成为未来五年至十年的长期投资主题。

当前应警惕哪些风险因素？一位海外投资经验超十年的QDII基金经理分析，当前市场对于美国衰退的定价已经相当充分，甚至比较激进，但其预期可能无法实现。如果后续通胀数据走强或经济增长数据显示强劲，美联储可能未如预期那般激进行动，美债收益率或将继续大幅波动。如果后续企业业绩不如预期，市场可能再次受挫，不过目前来看，许多企业的业绩尚可。此外，日本央行或欧洲央行的货币政策与预期差异较大，例如日本央行意外加息，或是欧洲央行的降息幅度不及预期，也可能对市场造成影响。

A股能否独善其身？

相比海外市场的剧烈动荡，A股市场的走势相对独立。刘劲津认为，从海外投资者角度看，在本次亚太股市波动大背景下，A股与H股的波动低于日本、韩国及美国股市，具有比较正面的风险分散作用，成为更具防守价值的市场。

“中国股市估值已经回到较低水平，MSCI中国指数市盈率为9倍左右，低于平均水平。如果未来一段时间全球市场继续波动，中国股市可能会跑出较好表现，但在绝对收益方面，还有待更多政策的落地及房地产企稳状况出现。”刘劲津表示，“高盛从战略上看好A股，因为公司改革和政策宽松的定价具有吸引力。从行业角度来看，保持对中国互联网的超配立场。”

另一方面，令A股投资者感到失望的是，在海外市场修复失地的过程中，上证指数依然在低位徘徊。截至8月15日，上证指数收于2877点。A股投资者亦十分关注，海外市场的波动是否会成为促使资金回流A股的“跷跷板”？

“资金回流有三个前提：一是中国经济基本面有明显好转；二是美国经济走弱，美联储开始降息；三是人民币持续走强。目前市场定价的衰退交易（投资者预期经济将进入衰退期，从而采取的一系列投资策略和资产配置行为）可能过于激进，需要美国经济进一步走弱的确认。”前述受访QDII基金经理认为。

从北向资金流向来看，在全球市场波动过程中，北向资金呈现出卖多买少的特征。不过，8月15日出现了122亿元净买入。

此外，市场对美国经济增长放缓的担忧仍在，其是否会拖累中国的出口？中金公司认为，“尽管我们并不认可美国经济面临紧迫的系统性衰退压力的观点，但增长放缓也是不争的事实。增长的大概率放缓、上半年出口的部分前置，以及年底美国大选带来的政策不确定性，都可能使得作为国内增长主要贡献的出口下半年贡献边际减弱，尤其考虑到内需依然疲弱的情况下。”

财通基金研究部称，“未来市场或将震荡上行。”其认为，随着二十届三中全会和7月30日中央政治局会议的召开，以及外需呈现边际削弱的迹象，内需政策发力的拐点已经逐步出现，下半年开始，内需偏弱的环境逐渐迎来转折。上市公司半年报预计整体业绩趋于稳定，A股估值回到历史低位，资金波动性逐步收敛。外部环境方面，在全球经济偏弱和降息周期下，A股面临的外部流动性环境已开始改善，市场企稳的概率进一步提升，配置思路也有望迎来转折。

相比A股，港股作为离岸市场，与海外市场的联动性更强。华安基金分析，随着风险阶段性出清，美股企稳回升，外资净流出港股的规模均有所收窄，但持续性有待观察。

“海外市场短期内或仍波动较大，国内基本面弱复苏延续，导致港股走势亦不明朗，而在国内低利率环境下，港股央企红利凭借其高股息和低估值特性有望获得更多资金关注。尤其在近期高股息策略小幅回调后，股息率进一步提升，港股红利配置价值愈发突出。”华安基金认为。

国泰基金认为，短期来看，稳增长政策发力和海外降息窗口临近的环境，有利于核心资产继续超跌反弹，尤其是电新（电力设备与新能源）、医药、金融，而红利板块则较为受伤。但是长期来看，下半年宏观环境会更为复杂，科技和安全板块依然是政策的大主线。

撰文 | 黄慧玲、成孟琦
编辑 | 杨秀红
摘编 | 读数一帜