30秒看懂

最大变化： 词元经济从产业口号变成政策对象，北京要给词元工厂分级、给词元质量建评测，还要配套算力与词元的金融工具。

最大融资信号： Anthropic 把 IPO 目标推到11月，投资者预期估值约2万亿美元、募资上限1000亿美元，两项都将超过 SpaceX 今年6月的纪录。

最值得追踪： 芯片涨价的账单已经走到货架上：8月显示器线上均价同比涨7%、销量同比降4.7%，9月与10月售价是成本转嫁能否持续的消费者读数。

AI & 市场

科技巨头把3000亿美元AI担保挪出表外

过去12个月里，大型科技公司为人工智能数据中心和芯片融资提供了最高约3000亿美元的担保承诺，其中大部分没有作为负债计入公司资产负债表。做法是让项目公司独立举债，科技公司为资产的未来最低价值兜底，一旦数据中心或芯片卖不到约定价格，担保方补足差额，这类安排被称为剩余价值担保。（来源：外媒）

案例集中在算力链条上。英伟达向软银旗下SB Energy提供1050亿美元担保，用于在俄亥俄州为OpenAI建设数据中心园区，交换条件是园区未来20年只使用英伟达硬件；博通为向Anthropic供应芯片的特殊目的载体承担约290亿美元敞口；Meta为路易斯安那州Hyperion项目提供280亿美元剩余价值担保，带入约270亿美元项目融资，利率只比Meta自身债务高100至150个基点。摩根士丹利统计，七家云与芯片企业的表外承诺与信用支持合计已超过3.1万亿美元。（来源：外媒）

评级机构已经在算这笔账。KBRA高级董事道格·科兰德雷亚表示，过去一年科技企业的表外敞口显著扩大，信用机构评估的是承诺价值在压力情形下超过资产可能售价的幅度，并可能把差额计入杠杆测算。（来源：外媒）

【投黑马点评】
这套结构成立的前提是AI硬件五年后仍然值钱。它把风险从资产负债表挪进评级机构的模型，账面上看不到，定价里躲不开。验证指标要从公开数据里找：二手GPU成交价、数据中心租赁单价、英伟达信用违约互换利差。第三项已经先动了，利差突破80.77、高于7月高点。如果需求增速放缓而新产能继续投放，担保补差会从或有事项变成当期损失。

北京发词元经济十条，词元工厂要分级、词元质量要评测

9月18日，北京市经济和信息化局、北京市发展和改革委员会联合印发《北京市加快词元经济发展的行动方案（2026—2028年）》，9月20日官方公开解读。这是全国首个省级词元经济专项政策，围绕供给、评测分发、消费生态、国际合作、知识体系与要素保障六个方向部署十条举措，有效期至2028年12月31日。（来源：北京市经济和信息化局、新华社）

政策要解决的是量跑到了规则前面。北京市经信局的口径是，截至今年6月国内日均词元调用量突破500万亿、近两年增长超千倍，北京占全国一半以上，字节跳动旗下豆包日均调用量突破180万亿；北京2025年人工智能核心产业规模突破4500亿元，核心企业逾2500家。（来源：北京市经济和信息化局）

落点在一套评价体系。方案提出词元工厂分级评价标准，覆盖模型适配数量、词元吞吐速度、首字延迟、缓存命中率、电能利用效率（PUE）五项指标，并首次提出词元质量评测体系与「模型智能上限水平」概念。金融口的关键词是中长期信贷，北京市经信局数字产业处副处长陈光明说，企业拿到的多是1年期经营性贷款，算力基建与智能体研发需要3至5年中长期支持。（来源：北京商报）

价格仍然留给市场，陈光明明确表示政府不会给词元定价。缺口留在计量上：北京交通大学教授张向宏指出，不同厂商的分词技术不同，一度电能转出多少算力、同等算力能生成多少词元、同量词元在不同模型里值多少钱都不固定，行业至今没有形成像1度电、1GB流量那样的通用计量单位。（来源：新浪新闻）

【投黑马点评】
这份方案的特别之处，是它承认了词元的分母并不统一。分级评价管生产效率，质量评测管输出好坏，两者都不触碰价格，而一级市场最想知道的是单位词元价格会不会因此收敛。往后可以查三件事：分级标准什么时候出细则、有没有第三方机构承接质量评测、中长期信贷由哪几家银行先落地。三项都能在2026年内验证，如果只剩标准而缺少信贷与评测的落地案例，这份方案对早期团队的意义更多停在信号层面。

Anthropic拟11月上市，估值或达2万亿美元

人工智能公司Anthropic计划把首次公开募股推迟到11月，晚于许多投资者此前预期的10月，部分顾问认为推迟可以让公司在披露第三季度财务数据之后再面对投资人。这一安排仍可能变化，公司未就上述消息公开置评。（来源：外媒）

竞争压力来自OpenAI。企业支出管理平台Ramp的数据显示，GPT-6 Astra约占其追踪的企业AI支出的13%，Anthropic旗下的Claude Fable约占8%。知情人士称，Anthropic正在评估下一代模型的安全性与发布时机，并计划在路演前与潜在投资者会面，讨论放缓发布节奏对业绩与估值的影响。投资者预期此次上市估值约2万亿美元、募资上限1000亿美元，两项都将超过SpaceX今年6月的纪录。（来源：外媒）

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2万亿美元估值的前提是已经投下去的算力能按计划换成订阅收入。放缓新模型发布对存量客户影响有限，对新订单的影响要到11月路演时才露出来。可以先看两个数：Ramp口径下Claude的企业支出份额会不会在10月继续停在8%，以及路演材料里会不会给出明确的发布节奏。

阶跃发布600B旗舰，成本压到对手的八分之一

9月20日，阶跃星辰发布旗舰基座模型Step 5 Preview，即日起开放API，模型权重计划10月15日释放。模型采用稀疏MoE架构，总参数600B、每个词元激活约27B，支持100万词元上下文。在Artificial Analysis智能指数上取得44分，与Kimi K3（max）同分，而每任务成本低约65%。（来源：阶跃星辰、外媒）

定价方面，官方API标价约每百万输入词元1美元、输出2.7美元，缓存输入0.05美元；国内渠道为每百万输入7元、输出20元。哪些数字经过外部验证需要分开看：DeepSWE v1.1上67.7%的成绩由阶跃在自己的评测框架上自报，独立机构给出的只有Artificial Analysis的44分。模型发布三个多小时后，一个第三方Hugging Face仓库出现1.21TB的BF16分片文件，MoE配置与官方口径一致，但类名写着step4，来源尚未得到证实。（来源：阶跃星辰、外媒）

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600B参数卖到每百万输入1美元，压的是整条中端市场的价格线。成本不能只看标价：缓存输入0.05美元意味着只有反复读同一段长上下文的负载才吃得到折扣，单轮问答的实际支出更高。10月15日权重是否如期落地，以及开源后第三方复现的成绩与自报成绩差多少，一个月内都能查到。

FBI局长称该局AI使用量增长605%，口径未披露

美国联邦调查局局长卡什·帕特尔说，他上任以来该局的AI使用量增长了605%，AI被用于筛选与分类线索、帮助调查人员跟进举报，并称AI曾协助在北卡罗来纳州及另外约六个州阻止枪击事件。他没有解释605%的统计对象与计算方式，也没有披露案件细节，目前缺少公开数据可以独立验证这一说法。（来源：外媒）

可对照的公开数字是另一套口径。美国司法部今年2月公布的2025年度AI应用清单显示，FBI当时有50个AI应用案例、其中9个属高影响力项目；该局首席人工智能官凯蒂·诺伊斯8月说获批使用的AI项目已增至139个。FBI还发布采购文件，计划投入8800万美元购买AI服务器。（来源：外媒）

【投黑马点评】
605%与139个用例是两个口径，前者缺定义，后者有出处，混着用会高估进展。对做公共安全类AI的公司来说，可交易的是采购动作，8800万美元的服务器预算比增长率更能说明规模。

商业科技

显示器也开始涨价，8月线上均价同比涨7%

存储涨价开始出现在消费品货架上。洛图科技的数据显示，2026年8月中国电竞显示器线上市场销量58.8万台，同比下降4.7%，销额6.9亿元、同比增长2.0%，当月线上均价1168元、同比上涨约7.0%；界面新闻9月20日在得物上看到的一款泰坦军团显示器近90天从482元涨到547元、涨幅约13.49%，京东上一款KTC显示器也从8月20日的1064.34元低点回升至1199.7元。（来源：界面新闻、洛图科技）

品牌方的动作更早。8月1日，AOC对中国市场全系列显示器产品发出涨价函，随后多家厂商跟进；KTC在8月14日称产品线后续或将上调价格。洛图科技把原因归为驱动芯片、主板、电源元器件与背光模组等料件的成本传导，并认为本轮调价不会是短期行为。（来源：界面新闻、洛图科技）

上游的成本来自AI。TrendForce的口径是，2026年上半年NOR Flash与SLC NAND合约价累计涨幅达100%—120%与130%—150%，下半年预计再涨60%—75%；DRAM二季度合约价环比涨58%—63%，创近十五年单季最高。摩根士丹利6月的报告把这轮上行称为「芯片通胀」，认为AI把DRAM、HBM与企业级SSD重新定价，涨价周期可能延续到2027年。（来源：界面新闻）

【投黑马点评】
均价的成分要拆开。洛图科技同时给了另一条腿：240Hz以上高刷与2K以上分辨率的销量份额同比提升15.3个和3.6个百分点，2000元以上价位段份额提升3.2个百分点，卖得更贵与卖得更好同时发生。同型号是否变贵要盯单品价格；如果9月、10月销量继续下滑而均价涨幅收窄，说明品牌在自行消化成本。约束在上游产能分配，四大存储原厂把成熟制程让给HBM与企业级产品，涨价的天花板由它们决定。

剪映发布创作工作台Hub与AI助手小映

9月20日，剪映在广州举办「AI新创作发布会」，推出专业版一站式创作工作台剪映Hub与智能创作助手「小映」，并上线AI Ultra订阅。剪映Hub由无限画布与多轨道编辑器构成，用户可从一句话、一个参考视频或一份文档出发形成脚本，调用即梦、小云雀等平台生成素材后进入多轨道编辑器调整；移动端的小映承担素材整理、口播删减、字幕纠错与视频包装等重复工作，并支持创作者自定义Skills。（来源：南方都市报、证券时报网）

会员结构同步上移。AI Ultra首年1499元、原价1899元，把AI创作积分与SVIP剪辑权益并入同一订阅，每月提供22100点积分。剪映称每年投入约1.5亿元激励创作者，目前服务超326万抖音万粉创作者与166万中小商家。（来源：南方都市报）

【投黑马点评】
1499元的年费接近专业剪辑软件的两倍，剪映赌的是创作者愿意为省下的重复劳动付费。这场赌局的变量是积分够不够用，每月22100点看着不少，进入批量生成后消耗很快，用户容易在月中撞到额度墙。Skills机制是更隐蔽的一层，创作者把工作流沉淀成可复用能力之后，迁移成本跟着上升。

三星HBM4良率升至八成，明年产能再增四成

三星电子第六代高带宽内存HBM4的良率已从量产初期的不足60%升至约80%，业界把这一区间称为黄金良率，公司随即将重心转向扩产。三星预计三季度HBM4收入环比增长两倍以上，下半年HBM4占其HBM收入六成以上；HBM产能计划从今年约18万片/月提升到明年约25万片/月。上述数据来自行业消息渠道，三星尚未公开确认。（来源：外媒）

扩产会挤占普通内存。更多晶圆投向HBM之后，服务器与PC用的通用DRAM供给可能收紧，三星在通用内存上的议价能力随之增强。按Counterpoint Research的口径，三星HBM收入份额已从今年一季度的21%升至二季度的33%。（来源：外媒）

【投黑马点评】
良率跨过八成，说明三星已经跨过「造得出来」这一关，进入抢产能预定的阶段，这也是它自HBM3E落后SK海力士之后第一次拿回主动权。价格压力会先落到下游：HBM4单颗约200万韩元，是HBM3E的两倍多，云厂商在算力预算不变的情况下要么加钱、要么推迟采购，通用DRAM涨价则会转嫁给手机与PC厂商。半年内可以看三星会不会公布HBM4客户名单，通用DRAM合约价会不会连续两个月上行。

京东汽车与张雪机车合作，摩托车也送装到家

9月19日，第二十四届中国国际摩托车博览会在重庆开幕，京东汽车与张雪机车宣布达成战略合作，张雪机车京东自营旗舰店同步上线，首发车型为MX250越野摩托车。京东汽车摩托车业务负责人邢洪梅说，在京东下单实行「送装一体」，物流师傅与上门技师一同到户，现场送货、安装、组装；同时推出「带油运输」，用专业防爆罐带一公升汽油上门加满。带油、送装与上门维修成本目前由京东承担，二轮上门维修团队已覆盖全国超400座城市。（来源：人民网、九派新闻）

渠道合作背后有产能与资本信息。张雪说，原计划2026年产量5万至6万台已在8月提前完成，年末预计完成10万台。公开融资记录显示，张雪机车2024年4月在重庆两江新区成立，高信资本以2000万元独家天使轮进入，2026年1月浙创投A轮领投9000万元、投后估值10.9亿元。（来源：九派新闻）

【投黑马点评】
摩托车线上化的难点在交付与售后，流量只是入口：送装、带油、上门维修都是重人力活，京东现阶段自己承担成本，单量上来后它会回到品牌方或消费者的账上。一级市场更该看10万台产量背后的产能与现金流，以及线上自营会不会压缩经销商的利润空间。可验证的是10月至12月的交付节奏与售后网点密度。

融资快报

硅基流动再融近9亿元，年内累计近29亿元

9月20日，模型推理服务商硅基流动宣布完成B+轮二期与C轮融资，2026年度累计融资额近29亿元。考虑到6月刚完成超20亿元B轮，本轮规模约8至9亿元；公司未披露本轮估值，6月融资投后估值为77.4亿元，并已向港交所递表。（来源：财新网）

投资方以国资与产业资本为主。参与方包括中国互联网投资基金、国新基金、中国移动链长基金、中国东方资产国际等，老股东耀途资本、盛奕资本与国泰创投集团追加投资。（来源：财新网）

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国资与产业基金在同一年度内连续加注，看重的是推理服务在算力与模型之间的位置：词元调用量持续放大，谁掌握推理调度，谁就掌握模型厂商的分发入口。可验证的节点是港交所上市进程，招股书会把客户集中度、单位词元毛利与国产芯片适配成本公开，这三项比融资额更能说明这门生意能不能规模化。

智身科技完成数亿元B轮，量产机器人破1.5万台

9月20日，具身智能机器人企业智身科技宣布完成数亿元人民币B轮战略融资，由阿联酋磊石资本领投，洪山资本、粤科金融、吴中融玥等机构以及东软集团、豪鹏科技等产业投资方参与。截至今年6月末，公司机器人累计量产突破15000台，单月产能较去年月均水平提升超10倍，产品进入电力、石化、消防、安防等行业，与500余家生态伙伴建立合作。（来源：中国网财经、每日经济新闻）

公司表示，本轮资金将投向机器人本体、具身大小脑与任务作业，推进GSD自主导航能力迭代，并启动「万有引力」计划。（来源：中国网财经）

【投黑马点评】
15000台是累计口径，含金量要看其中多少台还在作业。消防、石化这类客户通常按项目采购，验收后不续单的比例不低，单月产能放大10倍之后，压测公司的是售后与维保网络。领投方是海湾资本，这类资金对订单可见度的要求通常比财务投资机构更高，下一轮融资前若能披露存量机队的在线率与续约率，估值支撑会扎实得多。

今日信号

信号： AI的成本正在被三种方式记账：硅谷把3000亿美元算力债务挪到资产负债表之外，北京开始给词元配度量衡与中长期信贷，而芯片涨价已经走到显示器货架上。前两者决定钱从哪里来，后者决定谁替它买单。

追踪方向： 一是北京市词元工厂分级评价标准的细则与首批名单，以及中长期信贷由哪几家银行先落地；二是老一代GPU二手成交价与数据中心租赁单价，它们是剩余价值担保风险的实时读数；三是9月、10月显示器与内存的终端售价，验证芯片涨价是否从产业内部传到消费端。

研究导航

今日最值得继续回答的问题： 当算力债务被移出资产负债表、词元又有了分级与评测，AI 的成本会在哪一个环节第一次显性化？

── 投黑马研究团队