在贵金属大放异彩的一年里，白银大出风头。

银价突破了尘封45年的纪录，2025年以来已上涨逾一倍。目前银价为每盎司90美元，在期货市场上比一桶石油还贵；美国原油期货上周五收于每桶65美元。

自1983年西得州中质原油期货开始交易以来，除了2020年新冠疫情崩盘乱局中的两个短暂时期，这种情况还从未发生过。无论是投资者还是工业界都买不够这种贵金属，而供应过剩的石油已淹没能源市场，并压低了燃料价格。

与今年上涨72%并创下历史新高的黄金的情形类似，希望储存财富并对冲美元和其他货币风险的投资者，正以实物和纸面方式囤积白银。

珠宝商、医疗设备制造商、电动汽车制造商、数据中心开发商，尤其是太阳能电池板工厂，也对白银有需求。花旗集团(Citigroup)分析师估计，太阳能行业消耗的白银量已占到采矿和回收年产量的近30%。

Sprott Asset Management首席执行官约翰·钱帕利亚(John Ciampaglia)说：“尽管美国对太阳能的支持有所减弱，但欧洲国家和中国并未放缓太阳能装机步伐，这消耗了大量白银。”该机构管理着持有实物白银的基金。

这种具有抗菌性和高导电性的金属的工业买家正在与世界各地的投资者竞争，其中许多投资者过去曾购买黄金，但现在正转向更便宜的替代品。

在贵金属深受储户欢迎的印度，在金价升至每盎司4,600多美元、超出了许多储户的承受能力的背景下，近期白银进口量大幅增加。

类似的动态也出现在交易所交易基金(ETF)中，这类基金为投资者提供贵金属敞口，而无需储存实物。最受欢迎的黄金ETF SPDR Gold Shares周三收于每份421.63美元，相比之下，最大的白银ETF iShares Silver Trust的价格为每份78.6美元。

新开采的白银不太可能大量涌入市场。世界上主营白银的矿藏已基本采掘告罄。如今，白银通常是作为开采铜、金和锌等其他金属的副产品而产出的。钱帕利亚说，这意味着供应变化通常是由对其他金属的需求驱动的，而非白银本身。

这就需要动用地上存银——即保险库、首饰盒、厨房抽屉和收藏钱币中的白银——来满足部分新增需求。当前市场的关键问题是，要到什么价位才会引发足够的抛售，从而满足需求并拉低价格。

白银多头称，目前约60的金银价格比可能会大幅收窄，并逐渐接近2011年银价飙升时约30的水平，这意味着银价将相对金价上涨。另一个认为白银还有上涨空间的论点是，银价必须攀升至每盎司200美元上方，才能超过1980年经通胀调整后的高点。

其他人则表示，各种贵金属价格已处于悬崖边上，可能下跌。

凯投宏观(Capital Economics)分析师在最近的一份报告中写道：“贵金属价格的涨幅已超出了我们认为基本面可以支撑的水平。”他们预测，随着对黄金的狂热情绪消退，到今年年底，银价将跌至每盎司42美元左右。

油价与银价格局若要逆转为油价更高，很可能是因为银价暴跌。

2025年油价已下跌21%，交投于从新冠疫情崩盘后回升以来的最低水平。目前油价对生产商而言已稳稳处于危险区域，华尔街和得克萨斯州的企业董事会都不预计油价会在新的一年里大幅上涨。

高盛(Goldman Sachs)分析师预测，2026年美国原油均价为每桶52美元。

达拉斯联储银行本月早些时候询问能源行业高管们在制定明年资本规划时所依据的原油价格，128位高管给出的平均答案是每桶62美元，低于去年受访者在规划2025年支出时所用的每桶71美元。

无论是今年日产量达到创纪录的约1,350万桶的美国钻探商，还是同样在增产的石油输出国组织(Organization of the Petroleum Exporting Countries)，都将不得不减产，否则将面临供应过剩加剧的风险。分析师称，如果俄罗斯与乌克兰的和平谈判取得进展，或美国与委内瑞拉的僵局得以化解，从而放松对石油出口的限制，那么供应过剩的风险将尤其突显。

黄金一直是一种或成功或失败的投资——通常失败多于成功。所以我自己都有点不敢相信我即将要说出的这句话: 是时候买入黄金了。

我知道，我都知道：黄金，不像股票，没有现金流，没有股息，没有基础业务的价值。它不是一种承诺在固定期限内支付一定利率的债券，它只是一种闪闪发光的黄色金属，承担着市场赋予它的价值。

尽管如此，金甲虫（goldbugs，黄金投资者）——那些真正的信徒——还是喜欢它的历史，喜欢它在通胀失控时充当价值储存手段的希望，以及法定货币所缺乏的“内在”价值。他们相信当世界末日来临时，能够依靠黄金幸存下来，而忘记了当文明结束的时候，枪支、食物、水和土地才能决定谁是富人，谁是死人。

下列这些数据清楚地说明了黄金的局限性：在过去20年里，黄金的回报率为8.3% ，标普500指数回报率为9.7% ; 在过去40年里，黄金的回报率为4.1%，标普500指数为11% ; 自1975年12月4日以来，黄金的回报率为5.6% ，标普500指数为12% ，这是从彭博终端上可以获得的最早数据。

德意志银行(Deutsche Bank)策略师吉姆·里德(Jim Reid)的数据甚至可以追溯到更早以前。自1800年以来，扣除通胀因素后，黄金的年回报率仅为0.32%，而10年期美国国债的年回报率为3.07% ，美国股市的年回报率为6.83% 。

“有趣的是，今天的金价只比19世纪60年代美国内战时期的通货膨胀高峰期高出15%，”里德写道。“因此，你可能是一位长期的通胀主义者，但仍然对黄金这种投资产品有点不以为然。”

然而，黄金再次风靡一时。12月4日，即期黄金期货价格创下每盎司2,152美元的历史新高，自10月5日以来上涨了12% 。加拿大皇家银行(RBC)策略师克里斯托弗·卢尼(Christopher Louney)认为，金价上涨是对货币政策偏离收紧、债券收益率下降和美元疲软的短期回应。

他认为，当这些驱动因素结束时，金价反弹可能也会结束，使金价停留在交易区间内。“短期内黄金还有上涨空间吗?”卢尼问道。“是的，但是……其他领域也有机会。”他的建议是获利回吐。

尽管这种观点听起来很冷静，但它忽视了一些诱人的可能性。在某些时期，黄金甚至可以连续多年跑赢股市大盘。从1976年8月到1980年9月，标普500指数上涨了10.8% ，这是一段恶性通货膨胀时期。从2001年3月到2011年8月，标普500指数年化涨幅为20.6%，仅为2.4% ，超过了科技泡沫破灭和金融危机爆发时的表现。

有迹象表明，目前正在形成一个类似的黄金优异表现时期。以黄金和美国国债收益率之间的关系为例。通常情况下，当债券收益率上升时，金价就会下跌。所以随着美联储开始加息，金价从2022年4月的每盎司2,055.30美元跌至10月的每盎司1,634.20美元。

但自那以来，黄金价格一直在上涨，尽管基准利率不断上调，从0% 升至5.25%，再到5.5%。Macro Mavens 的斯蒂芬妮·庞博伊（Stephanie Pomboy）写道: “正如头发花白的黄金多头所知，这种现象与历史规律相去甚远，因此似乎发出了一个重要信号”。

这是一个洋溢着轻柔音乐的市场，伴随着微小而舒缓的收益。享受它。

对庞博伊来说，黄金证实了她所看到的美国国内生产总值(GDP)与国内收入(GDI)之间的数据脱节。第三季度，国内生产总值同比增长3% ，而国内收入则下降了0.2% 。这两个衡量经济活动的指标很少如此不同步。上一次 GDP增长为正、 GDI增长为负的时候，还是在2001年和2007年经济衰退之前。

而且，庞博伊指出，黄金价格的确可以随着利率上升而上升: 这发生在2004年至2005年，当时看涨黄金的人士正确地预测到，美联储将不得不大幅降息。这一次的另一个可能结果是，通胀开始再次上升，实际上推低了实际利率。她写道: “不管怎样，黄金嗅到的东西要比更广泛的东西（降息或通胀）多得多”。

更高的通货膨胀，或者大规模经济衰退显然是最坏的情况，但是它们并不是黄金继续上涨的必要条件。地缘政治也在其中扮演了一个角色。最近的金价反弹始于10月6日，也就是哈马斯袭击以色列的前一天，扭转了金价从2000美元水平周期性回落的局面。如果全球金价继续在本已易燃的组合中添加更多引爆点，那么金价至少将在1,800美元左右拥有支撑位。

更大的变化可能是从美元转向其他货币。人们对去美元化做了太多讨论，仿佛一夜之间，世界将突然停止在大多数交易中使用美元。22V 大宗商品策略师科林·芬顿（Colin Fenton）表示，现实并非如此，但随着各国试图保护自己不受美国潜在制裁和巨额美国债务的影响，情况正在发生变化。

值得注意的是，东盟和金砖四国在8月份承诺尽可能使用当地货币，不仅仅停留在口头上。当月，印度首次从阿布扎比国家石油公司(Abu Dhabi National Oil Co.)购买了以卢比计价的石油。“这是来自边际的侵蚀，足以让黄金维持在2000美元以上,”芬顿表示。

全球各国央行正把资金用于购买黄金——它们有望在2023年购买创纪录的1180吨黄金。不过，瑞银全球财富管理(UBS Global Wealth Management)美洲区首席投资官索利塔·马塞利(Solita Marcelli)表示，因为最近几周资金的进进出出，投资者似乎不愿买入。她写道: “如果要从当前水平进一步上升……可能需要 ETF 资本流入出现更令人信服的增长，而近几周的交易起伏较为温和。”。

所有这些因素都不能排除黄金价格在短期内回落的可能性——上周五公布的强劲就业报告似乎表明，市场可能不得不调整对美联储降息的预期——但图表显示，金价将升至每盎司2400美元，较近期的每盎司2032.90美元继续上涨18% 。

我们不妨做一点更大的梦想。ChartSmarter 的道格拉斯·布什（Douglas Busch）认为，如果黄金能够在12月底突破月度图表上的阻力位，收于2100美元以上，那么金价最终可能会触及3000美元，尽管这一水平仍将低于1980年初经通胀因素调整后达到的3333美元的历史高点。

即使是金甲虫也会喜欢这样的收获。

作者：本·列文森
摘编：巴伦周刊