一、这笔「融资」为什么不普通

私募信贷行业迎来了三年来最严峻的流动性考验，而检验的起点，是一笔罕见的「内部融资」。

2026年第一季度，黑石旗下规模820亿美元的私募信贷基金BCRED遭遇了成立以来最猛烈的赎回冲击：投资者赎回申请总额高达38亿美元，净流出17亿美元。更刺眼的是，BCRED在今年2月录得-0.4%的月度回报，这是自2022年9月以来首次出现月度负收益。

面对这一局面，黑石没有选择简单限赎。约25位黑石高管承诺个人出资1.5亿美元，黑石再追加2.5亿美元自有资金，合计4亿美元注入一只面向非美国投资人的BCRED联接基金。通过将回购上限从5%上调至7%，本轮赎回申请得以全额完成。

这一操作有三个细节值得深挖。

第一，这是教科书级别的「创始人自投」信号。25位高管个人出资1.5亿，这不是象征性陪跑，而是在公开压力之下用自己的钱表明立场。从左侧研究的视角看，管理层真金白银的跟投，是比任何公关声明都更有说服力的信心信号。

第二，黑石上调回购上限的时机耐人寻味。5%上调至7%，并非单纯的「示好」，而是精确计算过的数学游戏——用内部资金对冲部分赎回流出，将净赎回比例压回7%以内，令本轮赎回得以全额完成，同时避免了市场最恐惧的「限赎」标签。

第三，这笔「自救」发生的同一周，黑石宣布旗下生命科学基金完成63亿美元募资，刷新该赛道募资纪录。一只手在堵漏，另一只手在开新航线。这种「按下葫芦浮起瓢」的张力，才是真正值得研究的信号。

二、为什么是这个方向：赛道逻辑与反叙事

理解这场危机，必须先理解私募信贷为何能在过去五年成为华尔街最性感的赛道。

所谓私募信贷，核心逻辑是「脱媒」——资管机构绕开银行和公开市场，直接向企业发放贷款。2008年金融危机之后，监管收紧迫使银行大幅压缩杠杆贷款规模，供给端出现了结构性真空。2022年利率急升之后，高收益债市场的流动性溢出效应进一步放大了这块真空。私募信贷基金恰在这一窗口狂飙突进，黑石BCRED从数十亿扩张至820亿，Blue Owl、贝莱德HPS等后来者也纷纷建立百亿级别的规模。

市场主流叙事认为私募信贷是「非相关性超额收益」的理想资产——与公开市场波动绑定少，利率浮动保护强，贷款优先级高于股权。这一叙事在零利率时代后吸引了大量机构和个人投资者涌入。

但这个叙事有一个系统性盲点：私募信贷的估值是「标记到模型」而非「标记到市场」，这意味着波动被人为平滑了，而不是真的消失了。在顺风周期里，这个盲点是隐形的；一旦逆风来临，它就变成了悬在行业头上的达摩克利斯之剑。

这次压力测试的触发因素是AI，而不是传统的信用周期。2025年下半年，两起企业破产事件让市场嗅到了不对劲：汽车零部件制造商First Brands和车贷机构Tricolor相继倒下。起初这只是个别事件，但AI浪潮的加速让市场意识到，私募信贷基金的核心敞口——软件公司贷款——正在面临估值重构风险。

AI正在颠覆SaaS的商业模式。那些以「ARR可见性」为信用背书的软件公司，在AI冲击下，ARR可能比市场预期更快地崩塌。这种担忧沿着「贷款→基金→投资者」的链条向下传导，赎回潮应运而生。

杰米·戴蒙几个月前说的「蟑螂理论」正在被验证：看到一只，往往意味着附近还藏着更多。Blue Owl、贝莱德HPS、摩根士丹利信贷基金，一个接一个浮出水面，一场「私募信贷行业首次公开压力测试」正式拉开帷幕。

三、投资人结构解读

这一轮压力测试中，不同参与方的应对方式，正在形成一份难得的「压力下的真实表情」样本。

黑石（BCRED）：管理层自投 + 公司资本双锚

25位高管个人出资1.5亿美元，这一举动的信号价值远超金额本身。私募基金管理层自投，通常只在两种情况出现：基金成立之初的GP承诺，以及危机时刻的信心展示。后者在行业历史上极为罕见。

黑石的逻辑可能是：若此时不出手，市场会将「限赎」与「信心崩溃」划等号，而那才是真正的灾难。黑石公司追加的2.5亿自有资金，则是资产管理商用「资产负债表」为旗下产品背书的经典动作。这一操作既稳住了投资者，也隐含一个判断：BCRED的底层资产质量仍然可控，短期赎回压力是情绪驱动而非基本面驱动。

这一操作的代价是真实的：黑石股价年内累计下跌约30%，市场用股价给这场自救打了分。尽管如此，黑石在致投资人的文件中仍坚称，BCRED自成立以来I类份额年化总回报率达到9.5%，超过杠杆贷款360个基点，截至2025年底仍有80亿可动用流动性。

贝莱德 HPS：体量最大，反应最保守

HPS是这轮危机中规模最大的受压产品——260亿美元基金规模。贝莱德选择了最保守的应对方式：直接启动限赎，没有高管自投，没有公开声明的资产质量背书。这一对比值得深思：当资产质量真正难以自证时，保守是唯一理性选择。HPS的沉默，比黑石的高调更令市场不安。

摩根士丹利：兑付比例锁定5%的法律逻辑

摩根士丹利信贷基金收到了占总份额10.9%的回购申请，最终仅返还1.69亿美元，将兑付比例限制在5%。这是一个严格执行合同条款的标准动作——没有弹性，但也没有歧义。对投资者而言，这是最坏的结果；对基金而言，这是最安全的操作。它揭示了一个行业共识：合同条款，才是私募信贷最后的护城河。

Blue Owl：流动性暂停的连锁反应

Blue Owl是此轮危机最早承压的机构：去年11月限制赎回，今年2月暂停季度流动性支付。两次操作之间相隔不到三个月，说明内部预判连续失误，或者底层资产压力超出预期。在同类机构中，Blue Owl的「连环限赎」是最强的负面信号，也是杰米·戴蒙「蟑螂理论」最直接的注脚。

Jon Gray的公开表态：持谨慎乐观

黑石总裁Jon Gray承认，未来几年确实会有部分软件公司受到AI冲击，但他强调两点：债权人优先于股东受偿；许多软件公司的护城河比市场想象中更坚固。他表示，「目前，实际投资组合的情况与市场噪音和被放大的情绪之间，存在脱节。」这是典型的「有利有据的乐观」——不否认风险，但划定了安全边界。问题在于，护城河的厚度，在AI加速的今天，正在成为最难量化的变量。

四、护城河拆解

看起来是护城河的东西

私募信贷基金通常声称自己有三重护城河：规模优势（谈判筹码更强、贷款条款更主动）、优先级优势（贷款优先于股权受偿，即使借款人破产也有清偿优先权）、浮动利率保护（利率上行时收益自动扩大）。

在正常周期中，这三重逻辑确实成立。BCRED自成立以来I类份额年化总回报9.5%，超过杠杆贷款360个基点，数据是真实的。

真正的护城河是什么

真正的护城河只有一条：底层贷款组合的信用质量，以及在压力情景下的可回收性。BCRED在今年2月下调了部分贷款资产估值，「标记到模型」的平滑估值逻辑开始松动。截至2025年底，BCRED声称仍有80亿可动用流动性，但38亿的赎回申请已经将单季度5%上限打穿。这意味着流动性缓冲的厚度，仍然是「假设赎回不同时涌来」的静态计算，而不是「极端压力下」的动态保障。

潜在失效场景

第一，AI对软件公司ARR的颠覆速度超过预期。如果核心借款人的收入可预期性大幅下降，贷款的信用评级将面临系统性下调，「优先级优势」的保护意义也将大打折扣——毕竟，零优先级的零，也是零。

第二，个人投资者赎回的非线性效应。与机构投资者不同，个人投资者的赎回行为更容易受情绪驱动，且往往在压力加速时集中爆发。BCRED个人投资者占比较高，这是结构性脆弱点，也是此次危机的主要来源之一。

第三，「标记到模型」与「标记到市场」之间的估值落差。一旦公开市场出现类似资产的大规模抛售，私募信贷的估值重调将是非线性的。届时，「80亿流动性」这个数字的含义，将取决于你相信哪种估值方法论。

五、被市场低估的周边机会

直接投资窗口说明

黑石BCRED等大型私募信贷基金当前处于限赎或压力状态，直接投资窗口基本关闭。对个人投资者而言，此刻追入既无必要，也不现实。以下三个周边机会，是这场风波中真正值得追踪的左侧信号。

机会一：生命科学私募信贷

黑石生命科学基金刚以63亿美元创下赛道募资纪录，说明同属「另类资产」的生命科学私募信贷正在获得资本青睐。与软件贷款不同，生命科学的信用逻辑更接近「资产抵押」而非「现金流折现」——药物专利、临床数据、研究设备均可作为抵押品，对AI冲击的敏感度更低，底层资产的可预期性更强。

追踪信号：关注贝莱德、KKR、阿波罗在生命科学信贷方向的新基金发行节奏；观察FDA审批节奏是否持续支撑底层资产价值；关注黑石生命科学基金的LP构成，判断机构资金的结构性迁移趋势。

机会二：传统银行信贷的结构性回归

私募信贷的赎回潮，可能倒逼部分机构投资者重新配置回高流动性的传统银行信贷产品。对于国内投资者而言，关注城商行与股份行通过SPV参与跨境信贷业务的合规窗口期——这是一个因「私募信贷降温」而打开的反向机会。监管层对银行杠杆贷款参与度的态度变化，将是这一机会的核心变量。

追踪信号：美联储对银行扩张信贷业务的监管表态；巴塞尔III各项实施细则的落地节奏；国内监管对银行跨境信贷参与度的季度数据。

机会三：半流动性信贷替代产品

当前赎回潮的核心矛盾是：私募信贷提供了「类债券」的风险收益比，但流动性远低于债券。这一错配正在推动机构设计「半流动」产品——介于公开市场和私募之间，T+30或T+90赎回周期，收益率高于债券但低于私募信贷，流动性则大幅改善。高盛、摩根大通均已布局此类产品，这是下一轮另类资产争夺战的主战场。

追踪信号：关注贝莱德BXMT、艾利丹尼森等半流动信贷平台的资金净流向；观察机构投资者从BCRED类产品赎回后，资金的再配置去向；追踪美国SEC对「半流动」另类产品的监管框架讨论进展。

六、【黑马判断】+ 布局建议 + 风险披露 + 结语

私募信贷行业的这次压力测试，不是终点，而是转折点。

在此之前，私募信贷在零利率加疫情流动性的双重顺风下，从未经历过真正的「模型外压力」。首次月度负收益、首次规模性限赎潮，让全行业第一次意识到：流动性错配的代价，不是抽象的数字，而是真实的赎回队伍。

黑石高管的4亿自救，从短期看是稳住局面；从长期看，是向全市场宣告——私募信贷神话的终结，是一场可以被管理的转型，而不是一次不可控的崩塌。「可被管理」的代价是什么？是个人投资者在「可以全额赎回」与「需要等待清算」之间重新定价流动性溢价。这个重新定价的过程，会持续2-3年，而不是一个季度。

投黑马 · 独家评级

赛道热度：🔥🔥🔥      私募信贷从过热进入重估区间，新钱谨慎观望
左侧机会：⭐⭐⭐⭐    流动性重构期蕴含错价机会，生命科学信贷值得埋伏
布局紧迫度：⚡⚡      不紧急，但窗口正在打开，2025年底前需建立观察仓位

推荐关注层次：
生命科学私募信贷基金 > 半流动信贷替代产品 > 头部机构二级流动性份额

布局建议（按读者类型）

对于一级市场投资者：当前不建议追入大型私募信贷基金，尤其是软件贷款敞口偏高的产品。关注生命科学信贷方向的新基金，以及专注「真实资产抵押」逻辑的直接贷款基金。优先观察Blue Owl在二季度是否恢复季度流动性支付，以此判断行业拐点时机，再决定是否建仓。

对于二级市场投资者：黑石年内下跌约30%，部分已反映了市场对管理费收入压缩的定价。但在赎回潮完全见底之前，底部判断仍有难度。建议等待BCRED季度赎回数据连续两季度收窄后，再考虑黑石股价的左侧布局机会。关注贝莱德BXMT等半流动信贷平台作为低波动替代配置。

对于创业者：若所在赛道高度依赖私募信贷融资（如科技型中小企业贷款平台、独立保荐的CLO管理人），需提前评估再融资风险，尤其是与Blue Owl、黑石BCRED有直接贷款关系的企业。此刻的当务之急是建立备用流动性安排，而非等待市场恢复正常。

风险披露

1. 软件公司AI冲击速度超预期。若GPT类应用在12-18个月内使SaaS ARR出现系统性塌陷，贷款组合信用评级将大规模下调，私募信贷基金净值将面临非线性重估风险。
2. 赎回潮自我强化效应。一旦「限赎」成为行业普遍操作，投资者的恐慌性赎回可能进一步放大流动性压力，形成负向螺旋，与底层资产质量无关。
3. 估值透明度监管收紧。若监管层要求更高的「标记到市场」估值透明度，私募信贷行业的账面净值将面临比当前更为剧烈的重估。
4. 宏观降息节奏超预期。若美联储降息速度快于预期，浮动利率贷款的收益将同步压缩，私募信贷相对公开债券市场的「超额收益」空间将收窄，引发新一轮资金迁移。

结语

杰米·戴蒙的「蟑螂」比喻，终于有了现实注脚。私募信贷在顺风中度过了最甜蜜的五年，而第一次真正的逆风，恰恰来自它最不该来的地方——AI，一个本来应该是它所支持的行业的颠覆者，反过来成为了压力测试的主考官。黑石高管的4亿自救，是行业的一次公开表态：我们有信心，但我们也准备好了承受代价。左侧投资者的任务，不是判断这场危机会不会过去——它会——而是判断哪些玩家会在重构后站在新的出发点上。

── 投黑马研究团队

全球PE之王——黑石在上海的办公室进一步扩充，今年8月在中基协完成注册登记的“黑石（上海）私募基金管理有限公司”办公室已落地上海兴业中心一座39层，团队浮出水面。

今年10月，上海静安区委副书记、区长王华见到黑石集团联合创始人、主席兼首席执行官苏世民一行，对黑石在静安新设黑石（上海）私募基金管理有限公司并完成QDLP备案表示祝贺。期间，苏世民介绍了黑石在沪投资发展情况。

黑石历来是PE圈风向标之一。站在2023年的岁末回望上海，我们在起伏中看到了这样一支队伍——外资机构依然络绎不绝地出现在这里。

黑石上海办公室更大了，新团队开启新业务

黑石与上海的渊源得追溯到2007年前后，这家远道而来的PE巨头相继在香港、北京、上海等地设立了办公室，由此开启入华闯荡。而黑石上海办公室，便坐落在兴业太古汇。

以上海为起点，黑石操刀了在中国内地的最早一笔地产收购案——2008年斥资10亿元收购了上海Channel1购物中心。在持有该物业的三年时间内，黑石将出租率提高至90%，3年后将所持有的95%股权以近15亿元人民币出售给了新世界，完成退出。

2010年，黑石在上海注册成立了一家私募股权投资基金管理公司，名为黑石（上海）股权投资管理有限公司，并于2014年中国开始施行私募基金登记备案制度后在中基协完成登记。此后，黑石在大中华区建立了稳固的业务，专注于物流以及其他商业资产，如住宅和办公室等。

直到今年，黑石进一步加深在上海的布局。6月，黑石向中基协提出申请将黑石（上海）私募基金管理有限公司登记为基金管理人。

中基协官网显示，该主体成立于今年3月，由The Blackstone Group (HK) Limited黑石集团（香港）有限公司100%控股，注册地址位于上海市，注册资本200万美元，实缴资本160万美元，在提交申请后的两个多月正式完成备案登记。

公示信息显示，黑石（上海）的企业性质为外商独资企业，业务类型是“QDLP等试点机构”，管理规模区间在0—5亿元之间，当前公司人员精简，全职员工7人。

其中，法定代表人、董事长任莹早年间曾供职于美世咨询公司、瑞士信贷（香港）有限公司、巴克莱资本亚洲、摩根士丹利亚洲等。2014年开始，任莹开始加入黑石香港，历任黑石私人财富管理业务的董事总经理、大中华区负责人。

今年10月，黑石官宣了在亚洲的一则重要人事任命——在黑石PE板块任职10年，高级董事总经理Haide Hong晋升为中国收购业务主管，将领导黑石上海的投资工作。

伴随黑石顺利拿下QDLP额度，黑石上海办公室也完成了空间扩充，其中新增了上海兴业太古汇香港兴业中心一座3905室。此前，这里是另一家PE安宏资本的办公室。

今年，他们排队赶来

黑石通过QDLP落地上海并非个例。

所谓QDLP，全称Qualified Domestic Limited Partner，即合格境内有限合伙人，指获得QDLP试点资格并获批外汇额度的基金管理企业，在中国境内设立QDLP基金并面向中国境内的合格投资者募集人民币，将募集资金换汇后对境外标的进行投资的制度——也就是境内募集，境外投资。

相对于传统的对外投资方式，QDLP试点在主体和投资范围层面进行了进一步全面的放开，投资运作主体以私募型机构为主，投资方式更为灵活，投资范畴从最初的境外二级市场，扩展到境外一级市场私募股权基金，企业并购基金、REITs、境外二级市场FOF、大宗商品市场等。

这是一个双向通道。对境内投资者来说，QDLP扩充了境外投资渠道，可以投资更多海外成熟的基金产品。而对于想进入中国的外资机构，QDLP试点也是一个合适的切入点，有利于其熟悉市场进而布局立足中国市场的业务。

于是我们看到，海外QDLP私募基金纷纷走进上海。

中国证券投资基金业协会的登记信息显示，自2021年以来，荷全私募基金管理（上海）、百达世瑞（上海）、壹桃私募基金管理（上海）、富敦诺康（上海）、柏基海外投资（上海）等登记为其他类私募，开展QDLP业务。其中，今年3月刚刚完成备案登记的壹桃私募（上海），是2023年以来首家在协会登记的QDLP试点机构。该基金由黑桃资本（中国）全资设立，掌门人正是澳门赌王之子何猷龙。

与QDLP相对应的是QFLP，Qualified Foreign Limited Partner，即合格境外有限合伙人，是境外投资者参与投资中国境内非上市股权的其中一种形式。获批QFLP资格后，外资机构在境内设立投资机构作为一般合伙人，可发起设立人民币私募投资基金，将境外资本兑换为人民币资金，投资于国内的私募股权投资市场——简单的理解就是，境外资金，投国内。

今年2月，美国老牌PE巨头汉领资本在获批上海QFLP试点资质后，正式启动了上海办公室的运营，是上海首家通过QFLP设立的S基金。这是汉领资本在大中华区的又一重要办公室，汉领资本董事总经理及亚太投资联席主席夏明晨将领导上海办公室的业务发展。

彼时夏明晨透露，除了利用QFLP试点资质进行人民币基金的投资外，后续还将进行基金管理人的登记，完成后可向境内投资人募资设立人民币基金。

KKR的脚步也越来越近了。今年10月，上海市地方金融监管局局长周小全会见KKR集团全球合伙人、亚太区执行主席路明一行。会面中，路明表示KKR集团坚定看好中国经济，并介绍了KKR未来在上海的发展计划。周小全则表示，热烈欢迎KKR在沪设立人民币平台，参与国内市场投资和申请上海QFLP试点业务。

此外，还有一支队伍涌进上海，如：新加坡国有投资机构淡马锡旗下的独立全资子公司淡明资本，将除新加坡总部之外的唯一办事处设在了上海静安嘉里中心，投资于大中华区高质量投资机会；去年刚成立的阿联酋G42 Expansion Fund，今年也已马不停蹄在上海设立办事处，由原京东战略投资部主管胡宁峰负责；还有渣打银行打造的渣打创投（SC Ventures）、全球最大消费品PE基金L Catterton等等外资机构都在上海落有办公点。

上海，打造全球资管中心

浩浩荡荡，无不透露着上海的决心——建设全球资管中心。

一直以来，上海都高度重视资产管理行业的发展。2021年5月市政府办公厅印发《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》，力争到2025年打造成为亚洲资产管理的重要枢纽，迈入全球资产管理中心城市前列。

加速推进QFLP/QDLP试点，便是重要举措之一。今年6月的市政府新闻发布会问答实录中，上海市地方金融监管局副局长葛平在谈及推进全球资管中心建设时提到：下一步，在国家在沪金融管理部门指导和支持下，将会同市场各方力量，发挥好已有的优势和特色，着重从四个方面加快推进全球资管中心建设。

其中之一就是——完善多元化资管机构体系。支持符合条件的外资在上海独资、合资设立证券、基金、养老金管理等机构，合资设立理财公司。持续深化QFLP和QDLP试点。

成效初显。2023上海全球资产管理论坛上透露了一组数据——当前上海资管总规模占全国近1/3，其中保险资管、权益类公募基金规模占到全国近1/2，私募基金规模超5.2万亿元，位居全国首位。

与此同时，中基协备案的外资私募证券投资基金管理人中80%落户上海，还有89家和62家国际知名资管机构在参与上海QFLP和QDLP试点，可谓集聚魔都。

招商引资是经济发展的源头活水，外资投资则是衡量一个地区、一座城市开放程度的“晴雨表”。

谈及选择长期扎根上海的缘由，多家外资私募机构曾表示，近年来，上海金融市场总量大幅跃升、金融中心核心功能不断增强，是吸引外资私募机构纷至沓来的“强磁场”；持续创优的营商环境，是助力外资私募机构在沪深度布局的“强动力”；高素质的国际金融人才储备和丰富的服务商资源集聚，是推动外资私募机构走向本土化的“强支撑”。

历史的潮流浩浩汤汤。于上海而言，这显然又是一个开始。

作者：周佳丽
摘编：投资界