终于来了。

昨晚（6月19日），国务院办公厅正式印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称：《措施》）。这是一级市场翘首以盼的创投“十七条”，覆盖了创业投资“募投管退”全链条——

鼓励长期资金投向创业投资，充分发挥政府出资的创业投资基金作用，健全创业投资退出机制，系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题，以及落实落细创业投资企业税收优惠政策，防止出台影响创业投资特别是民间投资积极性的政策措施等等。

这份极具分量的纲领性政策，后续落实细则令人期待。“一级市场没有被忘记。”或许是大家普遍的感受。眼下国内创投行业正经历一场深刻变化，募投管退上的种种挑战让人心情复杂，“出清”正在席卷创投圈。这必然是一场巨大调整。

当国资成为一级市场主力

印象深刻的是对国资机构的要求。《措施》中重点提到：

优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。

落实和完善国资创业投资管理制度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。

众所周知，国资已经成为中国创投市场的重要参与者。正如清科研究中心报告显示，2023年国资背景LP出资规模占比接近八成。这也间接重塑了一级市场的格局与产业生态。

然而行至当下，大批政府引导基金已经到期。现实情况是，绝大多数GP退出过度依赖IPO，并不能覆盖引导基金的需求。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题，考验着各方智慧。

与此同时，由于国有资本的特性，长久以来国资机构对于错误的容忍度较低，甚至可能会出现“宁可错过，不能投错”的现象。

“哪怕不是投资失败，而是项目稍微有点财务记录的瑕疵，国资管理机构都需要承担责任。这导致国资管理机构在做股权投资时，容易出现风险厌恶行为。”全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民曾坦言，“我们需要对风险进行包容。”

因此，对于绝大多数国资机构关心的问题——容错免责机制，开始被摆到台面上。

对症“募资难”
多渠道拓宽创投资金来源

眼下，几乎所有投资机构都面临着募资的挑战，市场化资金更是踪迹难觅。此情此景，以险资代表的长线资金成为人民币募资江湖的亮点。

活水在哪里？《措施》首先提到险资：

支持保险机构按照市场化原则做好对创业投资基金的投资，保险资金投资创业投资基金穿透后底层资产为战略性新兴产业未上市公司股权的，底层资产风险因子适用保险公司偿付能力监管规则相关要求。

同时，鼓励符合条件的创业投资机构发行公司债券和债务融资工具，增强创业投资机构筹集长期稳定资金的能力。

为多渠道拓宽创业投资资金来源，《措施》中还提到：

1、支持资产管理机构加大对创业投资的投入。在依法合规、严格控制风险的前提下，支持私募资产管理产品投资创业投资基金。

2、扩大金融资产投资公司直接股权投资试点范围。支持金融资产投资公司在总结上海试点开展直接股权投资经验基础上，稳步扩大试点地区范围，以及丰富创业投资基金产品类型。

凡此种种，无疑给一级市场带来信心。谈到落实，一位任职于知名资管机构的行业人士提醒几点——保险资金：风险资本计提或可放宽，然而负债端年化约6%的现金回流需求难匹配；金融资产投资公司：工农中建交100%自有资金严审批，行内债转股为主难外拓；发债：主体信用符合者寥寥，3-5年难以覆盖基金退出全周期，期待放开GP上市？不一而足，任重道远。

退出之困

时至如今，退出成为一级市场最焦急的事。

对此，《措施》着重强调了健全创业投资退出机制，包括：拓宽创业投资退出渠道、优化创业投资基金退出政策。

其中在拓宽退出渠道上，《措施》进一步阐释：

充分发挥沪深交易所主板、科创板、创业板和全国中小企业股份转让系统（北交所）、区域性股权市场及其“专精特新”专板功能，拓宽并购重组退出渠道。

对突破关键核心技术的科技型企业，建立上市融资、债券发行、并购重组绿色通道，提高全国中小企业股份转让系统（北交所）发行审核质效。

落实好境外上市备案管理制度，畅通外币创业投资基金退出渠道。

同时，加快解决银行保险资产管理产品投资企业的股权退出问题。支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展。推进实物分配股票试点。

此外，还有令业内振奋的是：支持符合条件的上市公司通过发行股票或可转债募集资金并购科技型企业。

GP出清加剧

在培育多元化创业投资主体层面，《措施》强调加快培育高质量创业投资机构：鼓励行业骨干企业、科研机构、创新创业平台机构等参与创业投资，重点培育一批优秀创业投资机构，支持中小型创业投资机构提升发展水平。加大高新技术细分领域专业性创业投资机构培育力度。

犹记得2024年4月30日，中央政治局会议指出，要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。

中国私募股权投资行业还处于一个高速成长过程当中，中国科技自强自立、产业链自主可控，需要大量的创新资本去支持。这也对参与其中的创业投资机构提出了更高的要求，不管是投资方向、资金来源，还是产业选择、资产配置上都发生了巨大的变化，行业已经加速进入存量出清、优胜劣汰的高质量发展阶段。

不专业的基金管理人被出清，也许正是中国创投行业健康发展的必经过程。

谈到税收

创投税收历来是全行业关心的事。《措施》还提到了税收问题——

持续落实落细创业投资企业税收优惠政策。落实鼓励创业投资企业和天使投资个人投资种子期、初创期科技型等企业的税收支持政策，加大政策宣传辅导力度，持续优化纳税服务。

回想2017年，财政部、税务总局发布《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知》，创投、个人天使投资人的投资可以按照70%的投资额进行抵税，优惠力度很大。

去年8月，财政部、税务总局、国家发展改革委和中国证监会发布了《关于延续实施创业投资企业个人合伙人所得税政策的公告》，规定创投行业个人所得税相关政策延续到2027年年底。

写在最后

此时此刻，中国创投行业正在经历寒冬，说起其中不易，大家心有戚戚，甚至有人担忧“一级市场是否会消失”。

想起昨天开幕的2024陆家嘴论坛上，中国证监会副主席方星海指出，现在PE、VC领域普遍反映的堵点是在募投管退环节中困难集中于募和退，其中，退是主因。

方星海称，根据中国基金业协会统计，今年一季度，PE、VC基金一共投了4438个项目，投出去的资金合计达1915亿元，如果考虑全年，全年投资数量会接近8000亿元到1万亿元——

“这样的投资规模，很难说一级市场不存在了，可能这样的观点反映了某些管理机构在业务经营上碰到一些困难。”

中国创投行业从蛮荒年代走过来，已近三十年时间，历经了无数个周期。年初创投大佬警示，中国创投行业经历了好几轮寒冬，这一次寒冬可能会长一点。历史经验也表明，行业在走向良性发展的过程中，往往会经历一次次痛苦的调整，此时也许正是大家修炼内功的时候，适者生存。

起起落落，变化已经成为常态。只要还在牌桌上，一切都还有机会。

附：《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》全文

撰写 | 周佳丽
摘编 | 投资界

一级市场，要被AI彻底颠覆了？

找项目不用靠投资经理，AI可以代替了。

最近，读到一篇关于瑞典 PE 巨头殷拓集团EQT靠AI做投资的文章。

文中提到，EQT靠AI挖水下项目，成绩不俗，已经完成了15笔交易，其中2笔交易估值超10亿美元，妥妥独角兽级别，还有1笔已经被收购。

挖掘水下项目，对所有投资机构都不是一件容易的事，这家欧洲老牌PE竟然靠AI实现了，这不是明摆着抢了投资经理的饭碗？原本靠人脉关系、信息差赚钱的一级市场，这么快就要被AI彻底颠覆了？

这到底是怎么个事儿？我去仔细研究了一下。

欧洲豪门PE靠AI挖水下项目

先简单介绍下殷拓集团EQT，这家机构在国内知名度不高，但在欧洲算得上是一家豪门PE。

EQT，是瑞典银瑞达集团(Investor AB) 在1994年创立的私募股权投资机构。银瑞达是北欧最大实业控股公司，旗下包括ABB、爱立信等多家世界五百强公司，投资聚焦美国、北欧和亚洲的非上市公司。其创始家族是“瑞典无冕之王”瓦伦堡家族，至今已经传承了六代接班人，与美国洛克菲勒、摩根家族齐名。

值得一提的是，蔡崇信的老东家也是银瑞达(Investor AB)。1999年，时任Investor AB 大中华区高管的蔡崇信远赴杭州考察马云的创业项目后，毅然辞掉了当时年薪70万美元的工作，加入了马云的草根团队，月薪500元人民币任CFO。

EQT背后金主除了银瑞达，还有纽约市退休基金、德州和丹斯克银行A/S教师退休基金等超级LP。2019年，EQT成功上市，成为欧洲第一家上市PE。截至2023年三季度末，EQT的FAUM（可收取管理费的AUM）高达1280亿欧元（约合10009亿元人民币）。

别看EQT拿的是“老钱”，但做派十分前沿。

早在ChatGPT蹿红之前，EQT已经开始用AI找项目了。2016年，EQT内部搭建了一款AI驱动系统Motherbrain，可以通过数据分析寻找项目。文章开头也提到，AI表现不俗，完成15笔交易，出了2个独角兽。

举个例子。比如，EQT 在2018年5月领投的AnyDesk一轮760万美元融资，正是靠AI找到的项目。

AnyDesk是一家德国初创企业，做远程操控桌面软件的。公司体量不大，但已经实现了正现金流，之前也没接触过资本，也没主动找外部融资，就这么一家处在水下无人问津的项目，却被EQT的AI系统监控到了，并将项目推荐给了投资团队。

Motherbrain之所以能发现AnyDesk，是因为这个AI系统从创立开始，不断积累数据，监控了数百万家公司。监控维度包括融资、金融消息、网站排名和应用排名、社交网络活动等。一旦有企业能满足EQT投资标准，Motherbrain会立即发现，并按照优先次序给出候选名单：建议基金现在应该关注哪些公司。AnyDesk在各项数据中表现优秀，顺理成章被AI筛选了出来。

除了“找项目”之外，Motherbrain目前已经渗透到 EQT 所有流程中，被全球23个办公室的投资团队所使用。Motherbrain在EQT中扮演的角色大致有三：

一是机构组织内部管理，类似飞书或者OA系统之类；

二是充当投资分析师。通过收集所有业务领域的信息，并根据预测指标，提示风险或机会，帮助投资团队监控市场。

三是投后管理。EQT让被投企业一起使用Motherbrain，可以帮助被投企业招聘、监控竞争对手、发现市场新趋势等，也帮助EQT寻找合适的收购机会。

EQT是一家科技基因很强的PE。EQT不少合伙人也并非投资出身，而是欧洲科技公司高管。Motherbrain在EQT内部很受重视。甚至配有投资数据的专家，负责对数据进行关联，维护、评估，以保证AI系统更加精准。

看来，是一伙科技界人士的杀入，来“革”投资行业的“新”了——世界上的故事总是如此。

不少投资机构开始拥抱AI

EQT不是唯一一家利用AI做投资的机构，不少对冲基金和投行都开始拥抱AI了。

对冲巨头桥水基金，将于2024年7月推出一支由AI驱动的基金，通过机器学习复制投资过程的每个阶段。桥水方面表示，AI可以更高效处理和分析大量信息，理解市场趋势和预测未来的投资机会，并最终做出更精准的投资决策。

“让AI渗透进投资的每一个阶段”这一愿景现阶段来看，实现起来还有一定难度，但“取代实习生”应该不成问题。

顶级投行摩根士丹利推出了一款生成式AI助手AI @ Morgan Stanley Assistant，相当于财务顾问版ChatGPT，可以帮助财务顾问解析大量研究和数据，未来可供 16000 名顾问使用。

同样，花旗银行也利用AI在内容生成上做尝试，包括面向技术人员的代码生成和销售团队的营销材料生成等。目前，花旗银行各业务部门无论是私人银行、财富管理、技术和运营，还是机构业务，都在积极拥抱AI，将之前的dirty work转交给AI完成。

AI除了能在工作内容层面助力，对于规模庞大、业务繁杂、人员众多的大型金融机构来讲，AI还能帮助机构管理投资人，让这群“聪明人”在一起更高效合作。

全球最大的上市对冲基金 Man Group，管理着 1612 亿美元（约合11529亿人民币）的资产，成立了一个专注于生成式 AI的新团队，目的是为整个公司制定和执行生成式AI，改变投资人之前的工作方式。除了帮助内部提高对话效率、代码生成、文档搜索和生成等常见的AI辅助功能之外，Man Group最终希望能够创建一个”alpha 助手”，将团队输入的特定指令，直接生成投资策略。

整套故事看完，我们还得辩证地谈谈结论。

从投资、金融机构对AI的热情可以看出，AI在金融圈已经展现出了财富效应。尤其是对冲基金，可以通过海量数据，分析得出更精准的判断，这都基于股票是标准化产品，可以被量化。

但一级市场投资是非标市场，很多过程需要人的参与，这是AI无法实现的。比如，投资人需要在初期阶段跟创业者见面，拿到一手非公开数据，或者说服对方拿到份额。另外，早期投资往往缺少确定的财务数据，数据不完整可能会导致AI分析结果错误，这就需要投资人根据过往经验，进行最终的判断。

虽然AI能起到的作用越来越大，但没有本质变化，AI能寻找，不能触达。针对这一点，EQT合伙人也坦言，“Motherbrain的作用是告诉我们，应该在什么时间点与谁建立关系。”

AI到底起多大作用，只有EQT自己知道；AI将来能起多大作用，没人知道。但好消息是，钱是真的赚到了。

摘编 | 东四十条资本

站在当下这个时点，如果回顾中国股权投资市场过去这一年，大家一定是感慨万千，没有多少人会有满足和成就感，更多的是迷茫和无奈。

相较以往，过去一年我个人最直观的感受是，投资人朋友线下见面的频次明显少了。后来逐渐发现，很多GP管理人今年过得都不如意，投资公司不断缩减开支，有些投资机构到了下半年，甚至非必要不出差，所以投资人朋友见面的机会也就少了。

一部分投资人选择了“上山下乡”。

上山主要是指一级市场行情不好，很多投资人不得不躺平，甚至离开了VC投资这个行业。

下乡主要是指投资人为了募资，不得不下沉到偏远的地区完成招商任务，以此置换出当地政府宝贵的LP出资。
反正能做的事情不多，投资人不如到外面放空一下，爬爬山，散散心，但更多的人是被迫失业。

今年上半年，美元基金的大撤退，给中国一级市场过去二十年形成的定价机制带来了巨大冲击；那些曾经的接盘侠突然消失了，留下了悬在半空中的“独角兽项目”和退不出的早期投资人。

下半年，国内外资本市场的IPO持续收紧，配合着年底来自监管层的一份征求意见稿，几乎给一级市场的民营GP带来一场大崩盘。至此，中国一级市场曾经两大重要参与主体：美元GP和民营GP陆续走下舞台。那么剩下的还有谁呢？

过去三年，无论是股权投资的募集资金量还是投资量都出现了大幅度下滑。登陆资本市场的IPO数量也在逐年下滑，尤其是进入到2023年下半年，下滑更加明显。一时间北交所成为内地IPO退出的新战场。

过去12个月，一级私募股权类管理人数量开始不断下降，预计在未来的一年里，会有更多的基金管理人消失在VC的江湖。

因为募资难，很多GP管理人不得不采取农村包围城市的战术，既然一二线城市政府引导基金竞争太激烈，索性下沉到三四线城市，甚至将招商工作深入到县级区域。还有上进心的GP管理人放下了曾经的身段，放弃了曾经的“投资叙事逻辑”（主要也没什么投资方向），只要政府金主LP需要啥产业，我们就找啥产业，主打一个服务到位。

很多时候，VC投资人问项目方，公司在哪里？他应该不是想去拜访公司，而是在想项目适合迁到哪里。

用他们的话说，不是咱投资玩不起，而是招商更具有性价比。

但想要VC完成招商这个任务，又谈何容易。

可以看到，2018年是一个资本的分水岭，之后每年来自政府引导基金的资金规模就没有突破3000亿。疫情三年，各级政府的财政其实也是很紧张的，这种以投资促招商的方法，到最后不知道会不会一地鸡毛。

我们还看到一个有趣的现象是，过去政府引导基金代管都是交给民营GP去管理，但过去三年，地方引导基金管理人悄悄转移到了中金、招银国际、海通、兴业证券等券商或者地方国资的手里。

还有一批VC投资人，逐渐淡出了VC的舞台，悄悄做起了“网红人设”。

之前曾经有人跟我讨论，你们有些投资人很能写文章、输出观点，其实投资做得不咋地。我说，投资人也是一份职业，写文章或者录短视频可能是他的一个爱好，投资做得好与坏跟是否会写文章、输出观点本身就没有强相关。我原来最抵触写文章，但创业之后，不断习惯去思考和复盘，无意中激发出写文章的潜能。

如果中国的一级股权投资市场继续恶化，你就会发现身边的投资人朋友会激发出更多的业务潜能，比如有些投资人发现自己还可以做健身教练、可以做保险推销，甚至专车开得也还不错。

一级股权投资市场如今面临的困境，其实是从产业、二级股市一路传导下来的。因为经济和产业周期都进入低谷，中国的二级股市也持续不振。

监管层今年出台的一系列动作，很多时候是为了提振二级市场，比如经济不好，放缓IPO节奏，本质是保护池子里的存量上市公司，但却对一级市场的资金退出预期造成巨大的冲击。然后监管层迅速意识到一级IPO退出通道出现了障碍，为了保障底层个人资金的安全，推出了适合中国宝宝体质的征求意见稿。监管层直接将专项基金SPV个人LP的出资门槛10倍拉满，从源头杜绝一级市场的暴雷现象，这也可能是吸取了今年信托、地方城投暴雷的教训。那些被限制进入一级市场的高净值散户，有机会回流到股市，继续被收割。这一套严防死守的动作，却误伤了曾经最活跃的民营经济力量，民营GP管理人。

总之，对于即将过去的2023年一级市场，难，真的很难。

虽然外部的环境很恶劣了，但对于继续留在股权投资市场的投资人，依然要坚挺的活着。

先活下来了，未来才能活得好。
抱怨没有用，不抛弃，不放弃。一起冷静分析下当前的形势，找到共同的出路才重要。

1、地方财政的钱，要用在当地

革命工作不分高低贵贱，只有分工不同

过去三年，国家或许是从抵抗风险的角度考虑，越来越多的地方国资参与到证券、股权投资领域。

在二级市场，我们看到中小券商纷纷被整合，国资和地方政府逐步渗透控股各个券商。一级市场，我们看到这两年出手活跃、完成大规模化募资的GP管理人，也基本以国资为主，或者股东中有国资的影子。

当下机构LP也逐渐转变成以国资为主。把规模化的钱交给同一体系下的GP管理人，或者级别对等的国有GP去管理，国资LP心里自然更踏实。

国资GP管理人又可以分为两类，一类是根正苗红的纯国资，另一类是国资参股的“混改”基金管理人。

前者相对比较纯粹，投资的根本目的就是为国服务。国家需要什么，我就投资什么。

后者在市场化的基础上，引入了国资背书，募资的时候，在国资LP面前展现出了国资的身份，瞬间拉近了距离；投资的时候，跟项目强调自己市场化的决策机制，投资效率高，打钱快。

国资GP管理人的成长路径，都是先从LP做起。通过做LP，他们发现把钱交给所谓的“专业GP管理人”，效果并不理想。不但招商、返投，一个都没完成，投资收益有些也十分惨淡，于是国资GP管理人纷纷下场自己做起了直投，他们要把产业招商、投资收益牢牢抓在手里，而且两手都要抓，两手都要硬。

各地国资也频繁外出，相互交流借鉴，纷纷学习合肥产投的模式，但他们往往忽略了时间周期和运气两个重要因素，最终东施效颦，效果未必理想。

有些东西是通过借鉴可以实现的，比如改革开放，比如遵循市场经济的逻辑；而有些东西不是简单借鉴学习下就可以了，比如投资。

理解投资的内容并不复杂，无非是募、投、管、退。但要把投资做好，却是需要全身心、实事求是地践行。这就好比，有些人在野球场看到很多业余踢球的，控球细腻、射门精准，然后就觉得他们会比国足水平高。尽管中国男足的水平在国际排名不高，但是对于野球场踢球的人来说，那是绝对碾压，这就是职业和业余爱好的差别。

股权投资也是这样，尽管有运气成分，但它毕竟是一份职业。专业的投资人需要不断学习新的产业、充分了解产业当前的的竞争对手，对产业的未来发展，既要敢于大胆假设，又要小心验证，还要时刻保持跟创始团队不断接触，形成对人的判断。

此外，投资人还要认清资本周期，对项目估值有一个正确的认识，为将来退出留出足够的空间。最关键的是一定要构建投资组合，系统性地来布局一两个产业，而不是简单粗暴地押注单一项目。要理解股权投资并不难，但是有纪律地践行投资才是最难的，这也是投资成功的关键。

当一个项目来了，团队内部是否实事求是地去做了评估讨论呢？立项人是否为了对齐内部的差异化认知认真解答疑惑呢，合伙人是否抛开主观情感认真查看客观数据呢，或者有些机构看似投资团队庞大，实际上每个项目投资与否，就是投资经理和最终老板相互博弈的结果。

上图是近年土地财政收入走势图（单位是百万人民币），土地出让收入是地方财政收入的重要来源，因此也可以反映出地方财政收入的变化。可以看到，2023年地方政府土地出让收入或许不及2021年土地收入的一半。疫情三年，地方财政也并不宽裕。

既然钱都是地方财政出的，那一定要为当地建设添砖加瓦。当国资投资背负了沉重的历史使命，一方面既要项目满足产业落地和总部迁址，一方面又要项目方测算税收贡献，还要配合当地政府完成重大项目的落地配套，有时还要应付每年来自上级的审计和考核，留给他们认真评估项目的时间真的不多了，当然更谈不上认真去践行投资了，最后的结果可想而知。

之前读过一篇文章《朱同志是怎么表扬人的》，里面有一个小故事也是关于地方“钱袋子”，只不过当时地方的“钱袋子”还不是房地产。

时间来到了1988年的除夕，上海市府的会议室内还是一派热火朝天的景象，没有一点要过年的意思。刚刚到任的朱市长为了尽快摸清情况，正在挨个让局长们“过会”。是被批评还是被表扬，就要看他们的运气了。运气，是来自于实力。外经贸委的负责人差点运气，没回答上朱市长的问题，直接就被轰了出去。排在他后面的是纺织局长梅寿椿同志。

在上世纪80年代的上海，纺织局是一个很重要的局。仅以1988年为例，上海出口总额46亿美元，其中纺织品就占接近40%。纺织业就是“钱袋子”，纺织局长就好比“财神爷”。

梅局长这次是有备而来，他事先准备了一大摞材料，结果朱市长看都不看，而是一连抛出十几个问题，要让梅局长现场作答：上海纺织一年要用多少棉花、多少化纤、多少涤纶，国内什么价、国际上又是什么价？

好在梅局长是位老纺织，解放前就在车间里干，业务熟悉得很，这十几个问题他都答出来了。朱市长觉得满意，便说：你脑子还很清楚嘛。这弱弱的一句肯定，在朱市长那里，是真不容易。朱市长并非吝惜赞美，而是他的要求高。他不表扬话说得好看，而会表扬事干得漂亮。调子起得再高没有用，交不交得了票子才是关键。

对于交得了票子的同志，朱市长会亲自给他打电话。上海纺织虽然领先全国，但上海不是原材料产地，棉花、化纤等原料一概缺乏。可是，梅局长还总能想方设法地“交票子”。1989年的春节，朱市长看到上海纺织完成了全年的计划，便主动打电话给梅局长，说了几句表扬的话。

要说梅局长的水平就是高，他立即就把这个喜讯传达给了全局同志，同志们都激动地不得了。梅局长感慨地说，上海纺织有50多万职工，只要上面号召鼓励几句，再大的困难也坚持生产，完成目标。

当年上级领导的几句话就能鼓励几十万人。

而现如今，国资GP管理人的激励机制却成了一个难题，因为大家的生活成本都在上升。

国资的激励机制如果定太高，显然不符合为国奉献、为人民服务的宗旨。有些投资机构为了让员工跟项目利益绑定，在内部实行了员工跟投机制，但一个项目从投资到退出是需要时间的，而且能否实现退出还是个概率问题。于是，有些机构的投资经理，投的项目越多，跟投越多；当工资收入无法覆盖跟投金额时，员工只能向投资公司申请借款。一旦员工投资的某个项目发展不顺利，无法实现退出，遇到上级部门来审查，还要把员工借款算为国有资产流失。当年最积极投资的那批员工，现在开始筹钱偿还公司借款。。。

国资GP管理人，尽管有不少约束条件，但是工作量还是非常饱和的。作为当下一级市场的主力军，他们每年经手的项目非常多，投资手笔也会比较大。单方面的持续奉献付出，难免会让人产生疲劳和松懈，一旦管理层的权利控制不好，思想出现滑坡，就会触犯了“合规性”的红线。过去几年，我们看到从央企再到地方国资的投资口，出现了不少管理层人士的动荡。

难，是全方位的难，从体系内，一直到体系外。

2、民间的钱，没有流向民间

2023年，对于国内的民营GP管理人来说，应该是非常艰难了。随着近期监管层针对私募股权监管征求稿的发出，民营GP管理人在2024年将会变得更加艰难。

最近跟我们合作多年的一位资深律师朋友聚会，我问他今年律所的业务如何，我的朋友颇感无奈的说，今年业务整体平稳，客户还是面向投资机构，只不过业务结构发生了变化；过去律所收入来自于帮助投资机构三方尽调，现在帮助投资机构处理诉讼回购。

究竟是什么导致了今天这样的局面？

VC投资的特点是在不确定中寻找相对模糊的确定，因为热点板块切换非常快，所以要求投资机构的学习能力非常强。一级市场的投资主导权从民营GP切换到国资GP，本身也是由产业本身特点决定的。

我曾经问过一位资深的投资人，如何复盘你过往一级股权市场的经历？

他感慨道：热点大概全部看过，好项目大概率全面踏空。

过去十年，如果以2019年为分水岭，在2013-2018年这个时期，项目更多来自应用的创新。之前PC互联网和软件行业储备的大量IT人才，恰巧叠加智能手机这个全新产业的爆发，万众创业的序幕拉开了。

这个时期的创业项目，起步都是小成本的，反馈周期和验证周期都相对较短，只有到了规模扩张期，才需要大资金，这给了民营GP管理人一次难得的机会。

当时中概股也逐渐得到美国华尔街的认可，最快的创业项目，从公司注册，到完成IPO上市只用了18个月，估值一度高达几十亿美金。此时，一级市场的民资彻底沸腾了，每个人都在跃跃欲试，造富不再是神话，并且就发生在每个人身边。

当时一线城市的每个咖啡厅，都挤满了怀揣各类idea的年轻人创业者和VC投资人，我曾经也身处于其中。当你坐下来，如果不聊上市，不聊颠覆创新，就对不起眼前的这一杯咖啡。

创业项目的估值快速增长，催生了一批批独角兽。这种短期带来的正反馈，驱动更多的民间资金入场，高净值客户，三方财富也跑步进入股权投资的世界。很多民营的GP管理人，靠着一两个明星项目，募资非常轻松，基金规模也得到了快速扩张。有时幸福来得太突然，反而没有给大家太多准备的时间，很多投资人把时代的疯狂和资本的泡沫都当成了自己的能力。

金融科技的爆发，让普惠金融深入民心。P2P席卷而来，现金贷折合成的年化收益高达300%。区块链上产生的数字货币让一小撮90后提前开上了跑车，住上了大房子。一切看上去都欣欣向荣，没人关注真实的底层资产，但暴富注定只属于少数人。

国资在那个股权投资的时代，显得稍微有些非主流。一方面这个时期的项目把规模扩张速度放在第一位，财务盈利性并不好，国资投资人风险评估很难做。另一方面国资投资的决策周期无法追上项目的成长速度，大资金的优势反而施展不开，这就好比打游击战，灵活穿插移动比扛着重机枪，开着坦克车更有效。

但国资并没有闲着，因为在他们看来，还有更重要的事情要做。随着09年中国政府推出的4万亿财政刺激政策，政府的城投建设、PPP项目、还有房地产都进入了新一轮高速扩张期，城投债和信托的体量也随着高速增长。

所以，对于VC股权投资的这块蛋糕，大多数的政府和国资都没看在眼里。只有少数发达地区的政府，陆续成立政府引导基金，悄悄进入股权投资市场。

在大量的资金驱动下，过去二十年，中国的城市建设不断扩张，一座座新区平地而起，住宅高楼鳞次栉比。截止2023年10月，中国城投债存量余额超过13万亿元人民币。至于网上说的65万亿，确实有点夸张了。

我们做股权投资的，本身就是各地跑。过去几年，我出差了中国二十几座城市，有的是因为投资去的，有的是因为募资去的。不得不佩服中国的城市建设，各地的高楼都很气派，各地高新区的道路都很开阔，唯一的差别就是：除去少数头部城市，大多数二、三线城市气派建筑的背后，总显得人气不足，甚至有些空旷和冰冷，疫情之后显得更为突出。

基建都弄好了，下一步就是往里装东西了。

上图中的热点，大家是否觉得更加亲切？今年的热点，大家都覆盖了吗？

到了2019年，智能手机时代的红利逐渐走到尽头，当民间资本的接力棒传不下去的时候，泡沫逐渐破灭，危机开始显现。民资LP投资人的流动性出现了问题。民资GP管理人的光环逐渐褪去。之后经历三年疫情，股权投资基金的退出成了问题。并不是VC投资人不够努力，而是在周期和泡沫面前，大家往往都忽略了背后的风险。由流动性引发的问题，使得民间股权投资的募资变得越来越难。

另一边，随着地方城投债务问题出现，房地产行业受到政策影响，政府和国有投资开始逐渐调整方向，他们要配合国家完成产业转型和升级，就连信贷结构在过去几年也发生了变化。

此时，中美外部局势的持续恶化，给中国科技产业蒙上了一层阴影，但同时也带了新的机遇。

国资的钱想要参与到科技产业中来，尤其是硬科技产业，最直接的方法就是股权投资。科创板的推出，为硬科技项目完成了资本最后的闭环，当年无人问津的“传统项目”，在卡脖子和全球疫情的双重背景下，突然有了资本化的意义。新的造富神话开始了，但这次的主角并不是上一批的民营GP投资人，他们还沉浸在上一时代的惯性思维中，与这轮硬科技投资浪潮显得有些格格不入。

这次国资的转型非常坚决，国家需要什么，我们就投资什么，毕竟肩负着国家的使命。

但是，国资通过股权投资进入产业，就能解决中国的经济问题吗？情况并没有我们想的这么简单。早期的时候，城投债务如果出现风险，根本不怕，不行划一块地，再不行就再划一块地。现在呢？土地这个最重要的抵押品在贬值，所以过去驱动经济增长的“房地产-地方平台-金融”的模式逐渐走到了尽头，但“科技-产业-资本”的新三角模式，还没有建立起来，规模跟之前的“铁公基”比起来还相去甚远。

很多时候，上面总是在谈要提振信心，鼓励刺激消费；但老百姓的腰包没有鼓起来，医疗、教育、房贷的成本又居高不下，上面出台的政策再怎么刺激，也无法达到市场超预期的水平，所以大家在不安的状态下，纷纷选择躺平。要想真正盘活经济，还是要平衡好举国体制和民营百花齐放两者之间的关系，让民间的钱，不断增值，再流回民间。

当下的硬科技产业投资已经进入“链式投资”的模式。由链主开始，带动链上的企业发展。当下的科技产业，资金需求量在变大，项目的验证周期也更长，而且很多时候项目的验证是通过产业链内部协同来实现的。此时，国资或者产业投资人的作用开始凸显，民营GP管理人曾经的优势反而弱化了。

疫情三年，中国股权投资市场的主力军，顺利地从民营GP过渡为国资/产业GP。

民资很多时候是摸着石头过河，但国资有时是摸着民资过河，这点不仅体现在股权投资领域。中国股权投资市场在经历了过去十年的发展后，也进入了洗牌期。坦白地讲，这个行业的从业者是过剩的，当浮躁过后，市场出清未必是一件坏事。与其大家都在有限的空间内卷死，倒不如把投资留给最适合的人。

3、活下来，你就是最适合的投资人

VC这个行业是很公平的，它既不拒绝年轻人，也不排斥中年人，更不抗拒老年人。

但前提是你得发挥出你的作用。VC这个行业，最好的搭配，其实是老中青三代相互配合。

年轻人就像永动机，他们的优势是信息处理速度以及信息获取的广泛渠道（但渠道的层级并不高，噪声也很多，有时未必是优势），但劣势是，易冲动。

年轻人嘛，容易血气方刚，阅历浅，见过的好东西毕竟少，所以容易被创始人和行业的表象蒙蔽，而且有时总觉得投资老大哥太保守，还会有点清高。进入VC这个行业的年轻人，智商一般都在线，大致都不会太笨，但大家的悟性还是会有差别，有时太聪明的年轻人未必做得好，容易眼高手低，这反而是投资大忌。总之，27-32岁年龄段的人，依旧是这个市场不可或缺的主力，这点是中美VC市场的差别。

中年人更像壮年的狐狸，他们的优势是对事件的解读，这里不仅单指某个项目，也包括行业大势以及新闻政策。毕竟淌过不少坑，吃过不少亏，也见过不少好的东西，对于行业和公司往往能够进行多维度的比较，大局观更强，他们能够快速洞悉事物的本质，这才是最宝贵的。有时，创始人抬抬屁股，老投资人就知道创始人在想什么。

但他们也有劣势，随着年龄的增长，搜索信息和处理信息的速度在下降，更大的问题是，很多老资历的投资人，市面见得多了，对于新事物的抗拒感大于新鲜感。这就好比一个男人，见的美女多了，亏也没少吃，累觉不爱了。

中年投资人在这个市场是更加宝贵的，因为他们是在一轮又一轮的周期PK中留存下来的，原本跟他们同龄的投资人，在过去数年，都被作为成本单元优化掉了。另外，中年投资人更像是一个机构的节拍器，做了承上启下的作用。

老年人，通常年龄会比较大，但阅历会更深。他们往往是最终资源的背书人或者是资源的拥有者，这个资源不单指资金，还包含产业和政府资源。老年人很多时候是老钱的代表，代表着顶层的资源。他们往往是一串数字里最前面的1，如果没有这个1，后面再多的0，投资这个局也攒不起来。所以，老年人在VC这个市场，是永远站在金字塔的顶端。

之前很多人募资或者攒局，都试图从老年人的二代开始着手。当然，如果有些二代本身很优秀，一起合伙以创业的心态做基金，也是不错的。但很多人，如果只是想通过二代来接触到背后老钱的资源，这条路就走不通了。因为在二代没有完全接班之前，他们本身是没有多少背书能力的，有时跟我们的差别，只是信用卡的额度多了一些，能调配的资源最终还是掌握在上一代的手里。

老年人在VC产业的作用就是资源嫁接，扶上马，送一程也许是最好的选择。但很多人想寻求更多的参与感甚至是掌控力，结果往往是灾难性的。

VC行业经过这几年的持续洗牌，头部效应越来越明显。在不久的将来，曾经我们耳熟能详的一些VC品牌也许会逐渐淡出大家的视野。一部分原因是他们受到惯性思维的影响，没有来得及转变，等到反应过来，为时已晚。另一个更重要的原因是，面对当下中国VC市场复杂的环境，对大多数GP管理人来说，需要用一个虚心服务的心态来满足LP和产业方的诉求，而且还要积极地应对外部环境的变化 。

对于那些曾经“辉煌”过的VC创始人，有些钱已经赚够，尽管基金的投后和退出依然存在压力，但他们是否愿意放下身段，选择重新上路，我们不得而知。很多时候，随着年龄的增长，他们的心气已经不在了。正如那句老话，由俭入奢易，由奢入俭难。2024年，VC行业更多的裁员将会发生。

接下来，国资GP和产业GP将会继续高歌猛进，但国资也有国资的劣势，上面已经谈到。产业GP也终将会面临产业转型的那一天，今天你的标签打得多么鲜明，将来你的转型就会变得多么彻底。

未来VC行业将进入“剩者为王”的时代。民资GP也不必完全气馁，找到志同道合的同盟者，中国这么大，产业这么多，当市场回归均衡，没有那么多搅局者，我们踏实去播种，总能找到属于自己的卡位。

让投资真正回归投资。只有这样，VC这个行业才会变得更加专业。

4、VC投资的真相

抛开上面项目创始人跟VC投资人的情绪互怼，有一点我很赞同，VC投资的核心竞争力其实就是基于真实经济社会的数据，不断训练、调优，并做出预测。我们不生产项目，我们只是好项目的搬运工。

上面这个图展示了一个新产业或者新商业模式落地的过程。在现实中，我发现无论是创业者下场创业，或者VC投资人去分析一个赛道和项目，绝大多数人最后只停留在了对标这个阶段，很少有人去深入学习，当然更谈不上重构。一个新产业能够在不同时期、不同地域，落地生根甚至蓬勃发展，一定是在学习之后因地制宜完成了重构，绝不是机械式照搬。

在对待产业发展路径的问题上，中美两国就体现了完全不同的思路。

美国VC投资对待新产业的态度，总体而言是：允许泡沫、允许失败。

每一次泡沫之后，他们始终坚信划时代的创新，带来的收益远远覆盖之前的成本，而过往这么多年，事实也的确如此。

美国的产业发展是围绕技术迭代不断推进的。当一个新的理论从学术界诞生，直到逐渐成熟能够被商业化，它所带来的使用效果或者成本的降低比起上一代技术一定会有明显的提升。然后围绕这个新技术会就会再造一批新产业，他们基本不会走回头路，产业的升级基本也是螺旋上升。

从70年代开始，芯片、软件、互联网、智能手机、区块链、电动汽车、AI，哪一波都是泡沫很大，只不过，有的创新，在泡沫之后有了真正的变化，有的创新一直没有被证实。

我们国内看待产业的态度则是：不许失败，不许泡沫，时间紧迫。

通常由顶层发起命题式作文，市场参与者想把产业做对、做好，前提是要对作文的题目做出正确解读。

我们常垒资本从软件技术一路看过来，后面逐渐覆盖工业的先进制造环节，从设备到零部件，涉及的产业也算不少了。即便如此，我们对于国家近几年频繁提出的一个说法：大力发展数字经济，仍然无法做出很明确的解读。数字经济的范畴到底是啥？大数据指的啥？东数西算要干啥？数据资产又是什么东东？为什么本来一个地方政府要将数据资产金融化，突然被叫停了？像这样的疑惑还有很多。还有一个更宽泛的词，叫信息技术。

不仅我们解读不好，就连地方政府也并没有对齐思想。过去几年，我们曾经跟几十家地方政府和国资打过交道，发现每个地方都有自己的解读。但地方大员的任职期限一般都有些，留给他们的时间甚至比一个专项基金的期限还要短，他们有时也必须要豪赌一次。

不管白猫黑猫，抓住老鼠就是好猫。

上面既然发布了命题式作文，那么大家就按照各自的解读把作文写好。至于你用什么技术，什么新概念，套壳还是开源，上面并不关注。只要不是高污染，别过分压迫劳动人民，别偷税漏税。

如果某个企业能在最快的时间内低成本的完成上级使命，你就创造出了一个行业。中国本没有什么新行业，只是大家在完成命题式作文的过程中，生意做着做着，才发现：擦，原来干了一个新产业，因为收入起来了。

因此，中国的产业发展并不像美国那样是按照一、二、三产业的顺序螺旋式上升，它在一定时期内更多呈现出板块轮动的特点，A股也一直是这个套路。今年搞搞第三产业，发现过头了，再回头敲打下第二产业，第二产业搞着搞着，又回到了第一产业。正应了《毛泽东选集》（第四卷）中的一句经典语录：前途是光明的，道路是曲折的。但我们始终坚信新事物必将战胜旧事物。

总体来说，

在美国，产业是围绕技术展开的
在中国，技术是服务产业的手段

值得庆幸的一点是，各家在完成命题式作文的过程中，国家还是创造了相对开放的环境，让大家充分竞争。这点从每年中央经济工作指导意见中可以看到，只不过分了先后顺序，在表述上，一般先是：深入实施国有企业改革深化提升行动，增强核心功能、提高核心竞争力；然后再是：促进民营企业发展壮大，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措。

所以，民营企业创新的窗口期，一定是趁上层还没有反应过来，攫取红利，当然前提是不能违法。有些时候，度的把握是技术难点。

VC在中国要做的事情，跟地方政府要做的事情本质上是一样的，在有限的时间内，保质保量完成上级的命题式作文。

恰好近期中央经济工作会议刚刚结束，市面上已经出了各类详细的解读，我从VC的角度，也尝试说说自己的体会。

本月中央经济工作会议涉及的内容点还是比较多的，在落实工作方面总共提了九点，中央发文件，最重要的一定会排在前面。我们从内容中看到，科技创新引领现代化产业体系建设放在了第一条，说明国家还是把科技创新放在了最重要的位置。

在科技创新这部分，又具体提出了几点内容，注意这里面并没有出现卡脖子、国产替代的词汇，让我们逐一来看看。

1、以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。我的理解，这是鼓励大家在投早、投小、投科技的同时，一定要关注颠覆性技术；至于一项技术到底是硬科技还是硬科幻，那就要看每个人的体会了。总之，未来一段时间，颠覆性的东西可能会引起国内资本的关注，但技术是否最终能落地，是否过热产生泡沫，我们不得而知了。

2、完善新型举国体制，实施制造业重点产业链高质量发展行动。这说明在科技的尖端领域，我们还是要不惜一切代价勇攀高峰，完成重要技术的突破；注意，这里的重要技术，可能欧美、日韩已经掌握了，而且都有产业链了。比如，光刻机。

3、加强质量支撑和标准引领，提升产业链供应链韧性和安全水平。供应链的韧性和安全该如何理解呢？我觉得更多时候还是指的产业链中的核心零部件或者核心工艺，是不是掌握在咱们自己的手中？至于是不是国产替代，大家自己去品品。

值得注意的是，在科技创新这段的末尾，出现了一句话：鼓励发展创业投资、股权投资。我想可能是最不重要的吧。

One more thing

VC投资的过程，就是大家多维度不断激辩的过程，因为影响项目投资决策的变量太多了。

大道理可以有很多，但落到投资践行的环节，的确不容易，这点我们也深有体会。过去几年，我们建立了内部的评分体系，也有完善的投票和决策机制，内部人员通过磨合，也渐渐形成了实事求是的精神，这固然是很难得的。

但我们发现，即使建立在正确的认知基础之上，想要在内部形成一个完整的共识，依然很难。

例如，项目所在的行业虽然不同，但表现出来的基本面可能都差不多，员工人数差不多，都是去年收入500万，今年预计收入2000万，那么什么是压倒VC决定投资的最后一根稻草呢？

最后我们发现：需要一个完美的故事。

故事是完成逻辑推理的最后一环，你更愿意相信哪种故事，你就更偏向哪一类项目。

有时，主观这一关，挺难过去。

之前读过一篇文章《千面英雄，投资故事的审美套路》，里面列出了一些二级市场股票唤起投资人价值感的基本叙事逻辑，现在来看，其中有一些对于VC在科技领域的投资决策依然适用。|

我选取了几种故事类型，供大家参考。

在VC投资实践中，某种类型的投资故事再搭配某个行业，往往是引起投资人注意的重要因素。至于什么样的故事适合搭配什么行业，那就见仁见智了。

如果故事+行业能够让投资人buy in 了，接下来就要看项目的估值了。

一个项目的估值，大概包含两个主要因素：

1、公司未来的发展预期，这个决定了公司的上限
2、当下业绩的兑现程度，这个决定了达到上限的概率可能性

这也能解释，同样是两个收入1000万的公司，估值差距可能会很大。

此外，我们还要考虑投资的容错率，这个容错率可以包括很多方面。

比如，年轻的创业者相较于年长的，通常具有更高的容错率，因为他们即使失败了还能东山再起，而年长的创业者往往面对不顺，心气就不足了。

同样，一个科技项目单纯去讲高成长的故事可能是不行的，尤其在当下这个时点，因为大多数投资人都谨慎了，不相信故事了；此时，如果这个项目有一些传统业务的基本盘，再搭配上新的高成长业务，容错率就明显提高了。

再比如，项目的创业赛道足够宽，公司当下的业务或许只是单点突破，但给投资人留出了足够大想象空间，让他们觉得公司可以不断扩充业务条线。

还有，对于很多长期来看确定性的机会，虽然短期的拐点很难确定，但还是会吸引投资人躬身入局。

对于一级市场的项目，外部环境再怎么波动，无非是对估值的影响。但决定一个项目是否去投资，还要看你具体相信什么。

VC投资人一定要用产业周期的逻辑看早期，用投行的视角看后期，如果颠倒了顺序，结果往往是灾难性的。但现实情况下，很多机构做内部投决的时候，逻辑都是倒置的。早期项目你不去找证据验证产业，非要跟我掰扯去年的营收，后期项目你不看盈利性水平，非要跟我说即将迎来一个新的产业拐点。最终，要么是不断错过，要么是不断深套。

2023年转眼要过去，今年我们保持了稳定的投资节奏，完成了几个项目投资，有些已经披露，有些还在披露的路上。
低谷时刻，其实往往是布局的最好时候；活下来，就会有机会。

投资的路上永远要如履薄冰，但不要战战兢兢。

四十五年前，1978年12月13日中共中央工作会议，复出后的邓小平同志做了最后的闭幕讲话，当时的题目是：解放思想，实事求是，团结一致向前看！

2023，我们依然在路上…

摘编：常垒资本
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什么是风险投资（VC）？

风险投资（VC）是私募股权的一种形式，也是投资者向被认为具有长期增长潜力的初创公司和小型企业提供的一种融资方式。 风险资本通常来自富裕的投资者、投资银行和任何其他金融机构。 风险投资并不总是金钱。 事实上，它通常以技术或管理专业知识的形式出现。 风险投资通常分配给具有非凡增长潜力的小公司或那些增长迅速并有望继续扩张的公司。

摘 要

• 风险投资是一个术语，用于描述向公司和企业家提供的融资。
• 风险资本家可以通过资本融资、技术专长和/或管理经验提供支持。
• 风险投资可以在其发展的不同阶段提供，尽管它通常涉及早期和种子轮融资。
• 风险投资基金管理初创公司和其他早期公司高增长机会的集合投资，通常只向经过认可的投资者开放。
• 风险投资从第二次世界大战结束时的一项小众活动发展成为一个复杂的行业，拥有多个参与者，在刺激创新方面发挥着重要作用。

了解风险投资 VC

如上所述，风险投资为投资者认为具有巨大增长潜力的初创公司和小公司提供融资。 融资通常以私募股权 (PE) 的形式出现，也可能以某种形式的专业知识出现，例如技术或管理经验。

风险投资交易通常涉及创建公司的大量所有权，然后通过独立的有限合伙企业将其出售给少数投资者。 这些关系是由风险投资公司建立的，可能由几个类似的企业组成。

然而，风险投资与其他私募股权交易之间的一个重要区别是，风险投资往往侧重于首次寻求大量资金的新兴公司，而私募股权投资则倾向于为寻求股权注入或收购的规模更大、更成熟的公司提供资金。 公司创始人有机会转让部分股权。

尽管存在风险，但高于平均水平的回报潜力往往吸引着风险资本家。 对于经营历史有限（两年以下）的新公司或企业来说，风险投资正日益成为一种受欢迎且重要的融资来源，特别是当它们无法进入资本市场、银行贷款或其他债务工具时。
主要缺点是投资者通常会获得公司的股权，从而在公司决策中拥有发言权。

风险投资的历史

风险投资是私募股权的一个子集。 PE 的根源可以追溯到 19 世纪，而 VC 则是在第二次世界大战后才发展成为一个行业。

哈佛商学院教授乔治·多里奥特被普遍认为是“风险投资之父”。 他于 1946 年创立了美国研究与开发公司，并筹集了 358 万美元的资金来投资将二战期间开发的技术商业化的公司。

该公司的第一笔投资是一家有志于利用 X 射线技术进行癌症治疗的公司。 1955 年公司上市时，Doriot 投资的 20 万美元变成了 180 万美元。

2007-2008年金融危机的打击

风险投资行业受到2007-2008年金融危机的影响。 风险投资家和其他机构投资者是许多初创企业和小公司的重要资金来源，他们收紧了资金。

宣传手册。 “大衰退中的风险投资”。

大衰退结束后，随着独角兽的出现，情况发生了变化。 独角兽是指价值超过 10 亿美元的私人初创公司。

这些公司开始吸引在低利率环境中寻求巨额回报的多元化投资者，其中包括主权财富基金（SWF）和大型私募股权公司。 他们的进入导致了风险投资生态系统的变化。

Westward Expansion

尽管风险投资主要由东北部的银行提供资金，但随着科技生态系统的发展，风险投资开始集中在西海岸。 仙童半导体公司由威廉·肖克利半导体实验室的八名工程师（“叛徒八人”）创立，通常被认为是第一家获得风险投资的科技公司。 它是由仙童相机与仪器公司的东海岸实业家谢尔曼·费尔柴尔德（Sherman Fairchild）资助的。

纽约市 Hayden, Stone & Co. 的投资银行家 Arthur Rock 帮助促成了这笔交易，并随后创办了硅谷最早的风险投资公司之一。 Davis & Rock 资助了一些最具影响力的科技公司，包括英特尔和苹果。

到 1992 年，所有投资的 48% 投入了西海岸公司； 东北沿海工业仅占20%。

根据 Pitchbook 和国家风险投资协会的数据，情况并没有太大变化。 2022 年，西海岸公司占所有交易的 37% 以上（但约占交易价值的 48%），而中大西洋地区仅占所有交易的 24% 左右（约占所有交易价值的 18%）。
美国风险投资支持的公司在 2022 年筹集的金额。

法规的帮助

一系列监管创新进一步帮助风险投资作为融资渠道的普及：

第一个是 1958 年《小企业投资法》(SBIC) 的修改。它通过为投资者提供税收减免来促进风险投资行业的发展。 1978年，《税收法》经过修订，将资本利得税从49%降至28%。

然后，在 1979 年，《雇员退休收入保障法案》(ERISA) 进行了修改，允许养老基金将最多 10% 的资产投资于小型或新企业。

此举引发了富裕养老基金的大量投资。

1981年资本利得税进一步降至20%。

这三项发展促进了风险投资的增长，20 世纪 80 年代成为风险投资的繁荣时期，1987 年融资水平达到 49 亿美元。

由于风险资本家追逐高估值互联网公司的快速回报，互联网泡沫也使该行业成为人们关注的焦点。

据估计，这一时期的融资水平高达 300 亿美元。

但承诺的回报并没有实现，几家高估值的上市互联网公司纷纷倒闭，走向破产。

风险投资的优点和缺点

风险投资为无法进入股票市场且没有足够现金流来承担债务的新企业提供资金。 这种安排可以是互惠互利的，因为企业可以获得启动运营所需的资本，而投资者则可以获得有前途的公司的股权。

风险投资还有其他好处。 除了投资资本之外，风险投资公司还经常提供指导服务来帮助新公司建立自己的地位，并提供网络服务来帮助他们寻找人才和顾问。 强大的风险投资支持可以用于进一步的投资。

另一方面，接受风险投资支持的企业可能会失去对其未来方向的创造性控制。 风险投资投资者可能会要求获得大量公司股权，他们也可能会开始向公司管理层提出要求。 许多风险投资只是寻求快速、高回报的回报，并可能迫使公司快速退出。

优点
为早期公司提供启动运营的资金

公司不需要现金流或资产来获得风险投资资金

风险投资支持的指导和网络服务帮助新公司确保人才和增长

缺点
要求获得大量公司股权

由于投资者要求立即回报，公司可能会发现自己失去了创意控制

风险投资可能会迫使公司退出投资而不是追求长期增长

风险投资的类型

风险投资可以根据接受投资的公司的成长阶段来大致划分。 一般来说，公司越年轻，投资者面临的风险就越大。

VC投资的阶段：

种子前：这是业务发展的最早阶段，创始人试图将想法转化为具体的业务计划。 他们可以加入商业加速器以获得早期资金和指导。
种子资金：这是新企业寻求推出其第一个产品的关键点。 由于尚无收入来源，该公司将需要风险投资为其所有运营提供资金。
早期融资：一旦企业开发出产品，它就需要额外的资金来提高生产和销售，然后才能实现自筹资金。 然后，企业将需要一轮或多轮融资，通常逐步表示为 A 轮、B 轮等。

风险投资与天使投资人

对于小型企业或新兴行业的新兴企业来说，风险投资通常由高净值个人（HNWI）（通常也称为天使投资者）和风险投资公司提供。 国家风险投资协会是由数百家为创新企业提供资金的风险投资公司组成的组织。

天使投资者通常是一群通过各种来源积累财富的多元化个人。 然而，他们本身往往是企业家，或者是他们所建立的商业帝国最近退休的高管。

提供风险投资的白手起家的投资者通常具有几个关键特征。 大多数人希望投资管理良好的公司，这些公司拥有完善的商业计划并有望实现大幅增长。 这些投资者也可能向参与他们熟悉的相同或相似行业或业务领域的企业提供资金。 如果他们没有在该领域工作过，他们可能接受过该领域的学术培训。 天使投资者中的另一个常见现象是共同投资，其中一位天使投资者与一位值得信赖的朋友或同事（通常是另一位天使投资者）一起为一家企业提供资金。

风险投资流程

任何寻求风险投资的企业的第一步是向风险投资公司或天使投资者提交商业计划。 如果对提案感兴趣，公司或投资者必须进行尽职调查，其中包括对公司的商业模式、产品、管理和运营历史等进行彻底调查。

由于风险投资往往会向较少的公司投资较大的金额，因此背景研究非常重要。 许多风险投资专业人士都有过投资经验，通常担任股票研究分析师，而其他人则拥有工商管理硕士学位 (MBA)。 风险投资专业人士也倾向于专注于特定行业。 例如，专门从事医疗保健的风险投资家可能有医疗保健行业分析师的经验。

一旦完成尽职调查，公司或投资者将承诺投入资本以换取公司股权。 这些资金可以一次性全部提供，但更典型的是分轮提供。 然后，公司或投资者在受资助的公司中发挥积极作用，在释放额外资金之前提供建议并监控其进展。

一段时间后，通常是初始投资后四到六年，投资者通过发起合并、收购或首次公开募股 (IPO) 退出公司。

风险投资生活中的一天

与金融行业的大多数专业人士一样，风险投资家往往会以一本《华尔街日报》、《金融时报》和其他受人尊敬的商业出版物开始新的一天。 专门从事某个行业的风险投资家往往也会订阅该行业特定的行业期刊和论文。 所有这些信息通常都是每天和早餐一起消化的。

对于风险投资专业人士来说，一天中剩下的大部分时间都充满了会议。 这些会议有各种各样的参与者，包括风险投资公司的其他合作伙伴和/或其成员、现有投资组合公司的高管、专业领域内的联系人以及寻求风险投资的新兴企业家。

例如，在清晨的会议上，可能会在全公司范围内讨论潜在的投资组合。 尽职调查团队将介绍投资该公司的利弊。 第二天可能会安排一次圆桌投票，决定是否将该公司添加到投资组合中。

下午的会议可能会与当前的投资组合公司举行。 这些访问会定期进行，以确定公司运营的顺利程度以及风险投资公司的投资是否得到了明智的利用。 风险投资家负责在会议期间和会议之后做出评估记录，并将结论传达给公司的其他成员。
在花了下午的大部分时间写完这份报告并审查其他市场新闻后，可能会与一群正在为自己的企业寻求资金的崭露头角的企业家举行一次晚餐会议。 风险投资专业人士了解新兴公司具有什么样的潜力，并确定是否有必要与风险投资公司进行进一步的会议。

晚宴结束后，当风险投资家最终回家时，他们可能会带着第二天将要投票的公司尽职调查报告，再一次有机会在会议之前回顾所有重要的事实和数据。 上午的会议。

后期融资变得越来越受欢迎，因为机构投资者更喜欢投资风险较低的企业（而不是失败风险较高的早期公司）。

风险投资趋势

第一笔风险投资是为了启动一个行业。 为此，Georges Doriot 秉承积极参与初创公司进步的理念。 他为企业家提供资金、建议和联系。

1958 年对 SBIC 法案的修订导致更多新手投资者进入小型企业和初创企业。 该行业融资水平的增加伴随着失败的小企业数量的相应增加。

随着时间的推移，风险投资行业的参与者已经围绕 Doriot 最初的理念联合起来，即为创业者提供建议和支持。

硅谷的成长

由于该行业靠近硅谷，风险投资家资助的绝大多数交易都集中在科技行业——互联网、医疗保健、计算机硬件和服务以及移动和电信。 但其他行业也受益于风险投资。 著名的例子是史泰博和星巴克（SBUX），它们都获得了风险投资。

风险投资不再是精英公司的专利。 机构投资者和老牌公司也加入了竞争。 例如，科技巨头谷歌和英特尔都有各自的风险基金来投资新兴技术。

2019年，星巴克还宣布设立1亿美元风险基金，投资食品初创企业。

随着平均交易规模的增加以及更多机构参与者的出现，风险投资逐渐成熟。 该行业现在由各种各样的参与者和投资者组成，他们根据自己的风险偏好对初创企业发展的不同阶段进行投资。

最新趋势

根据 NVCA 和 PitchBook 的数据，2022 年对于风险投资行业来说既是高峰也是低谷。 该行业自 2021 年以来一直保持强劲势头。但主要集中在前两个季度。 最后一个季度的风险投资活动是第一季度的 25%。 风险投资行业全年筹集了约1600亿美元。

本报告的势头在很大程度上归因于 COVID-19 大流行期间出现的零利率至低利率环境以及俄罗斯入侵乌克兰。 硅谷银行是众多开始为初创企业（尤其是科技行业的初创企业）提供资金的机构投资者之一。 它很受风险投资家的欢迎，其中许多人利用该银行存放现金。 但利率上升导致支持者存款减少，导致行业风向发生转变。 该银行透露，其因出售投资组合而损失了约 20 亿美元，导致客户撤资。 FDIC 于 3 月 12 日大举接管。

为什么风险投资很重要？

创新创业是资本主义经济的核心。 然而，新业务往往是高风险且成本密集的企业。 因此，人们常常寻求外部资本来分散失败的风险。 作为通过投资承担这种风险的回报，新公司的投资者能够获得潜在美元的股权和投票权。 因此，风险投资可以让初创公司起步，让创始人实现他们的愿景。

风险投资家持有公司的股份比例是多少？

根据公司所处的阶段、前景、投资金额以及投资者和创始人之间的关系，风险投资通常会持有新公司 25% 到 50% 的所有权。
风险投资和私募股权有什么区别？

风险投资是私募股权的一个子集。 除风险投资外，私募股权还包括杠杆收购、夹层融资和私募等。
风险投资与天使投资人有何不同？

虽然两者都向初创公司提供资金，但风险投资家通常是专业投资者，他们投资于广泛的新公司投资组合，并提供实践指导并利用他们的专业网络来帮助新公司。 另一方面，天使投资者往往是富有的人，他们更喜欢投资新公司作为业余爱好或业余项目，并且可能不会提供相同的专家指导。 天使投资者也倾向于先投资，然后才是风险投资人。
底 线

风险投资是新业务生命周期的核心部分。 在公司开始赚取收入之前，它需要足够的启动资金来雇用员工、租用设施并开始设计产品。 这笔资金由风险投资公司提供，以换取新公司的一部分股权。